从中报角度看上市保险公司投资特点

截止目前，A股和H股主要上市险企（中国人寿（A+H）、中国平安（A+H）、中国太保（A+H）、中国人保（A+H）、新华保险（A+H）、中国太平（H）、阳光保险（H）、中国再保（H））均已披露2024年中期业绩。

结合中报信息，我们对上半年上市保险公司投资的主要特点进行了初步分析，具体情况如下：

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上半年

资本市场总体走势

2024年上半年，国内资本市场呈现典型的债强股弱走势。

从债券市场来看，利率尤其是长端利率下行幅度较大，信用利差持续压缩。截至6月30日，10年期国债、5年期AAA级企业债收益率分别为2.21%和2.26%，较年初下降35个BP和67个BP。

从股票市场来看，A股市场持续震荡调整，各宽基指数负收益居多，结构性特点明显，代表防御属性的以银行、能源、电力等为代表的红利类资产大幅跑赢市场，而成长风格个股跌幅较大，新能源、医药和消费等基金重仓股表现不佳。

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上半年

上市保险公司投资特点

1. 投资收益角度：净投资收益率有所下降，总投资收益率相对较好，且高于净投资收益率

截至6月30日，上市主要保险公司投资资产规模合计18.97万亿元，同比增长10.02%，占保险行业资金运用余额比例达61.5%。

披露的投资业绩均为新准则数据，未披露旧准则，具体情况见表2。

对比分析上表数据，可以得出：

1.大部分险企净投资收益率均有所下降，主要受存量资产到期和新增固定收益资产再配置收益率下降影响。

中国平安、新华保险年化净投资收益率同比回落0.2个百分点，中国人保、中国人保回落0.6个百分点和0.8个百分点；阳光保险年化净投资收益率上升0.4个百分点，中国再保年化净投资收益率保持稳定，保持在相对较高水平为3.9%。

2.总投资收益率相对较好，年化收益率普遍达到3.5%及以上，好于2023年同期。

多数机构总投资收益率高于净投资收益率，资本利得对投资收益贡献正收益。

一是上半年权益市场的红利风格契合保险公司的持仓；二是债券收益率的下行，长久期债券综合收益较高。

保险公司可能将部分红利资产、长久期债券放入交易性金融资产，在新会计准则下，交易性金融资产的市值波动直接体现为资本利得而计入总投资收益中。以中国人寿为例，交易性金融资产占全部投资资产比例达到30.6%。

此外，也有保险机构处置了FVOCI项下债券，兑现了浮盈，贡献了价差收益。比如，中国人保处置固定收益类金融工具获得的投资收益占总投资收益约14%。

各家上市保险公司在半年报业绩披露时，在年化计算方式上略有所不同，大致分为确定性收益年化及简单年化两种。

中国人寿、中国平安和中国再保的年化计算口径一致，均仅对确定性的固收类利息收入、租金收入和权益法损益年化，对不确定的买入返售利息收入、卖出回购利息支出、股息、减值、已实现及未实现收益不予年化；阳光保险的年化口径也类似，仅对固收类利息、租金收入和权益法损益、买入返售利息收入、股息年化，对卖出回购利息支出、减值、已实现及未实现收益不予年化。中国人保、中国太平和新华保险均为简单年化。按简单年化可比计算，中国再保年化总投资收益率5.46%、中国太保年化总投资收益率5.40%、新华保险年化总投资收益率5.27%位居前三。

2. 资产配置角度：大类资产配置相对稳定，固收投资强调中长期配置和信用风险防范，权益投资高股息红利类结构性特征明显

总体来看，上市保险公司大类资产配置保持稳健，固收类资产配置占比在80%以上，二级权益资产配置比例平均在11%左右，长期股权投资及股权基金配置占比平均在5%左右,不动产配置比例平均在2%左右。

1.固收方面，兼顾中长期配置和信用风险防范。

（1）非标降、债券升。截至上半年末，各保险公司均呈现非标配置规模下降、债券配置规模上升的态势，固收投资倾向于公开市场，反映出低利率环境下风险偏好有所下降。

以中国人保为例（见表4），与2022年末相比，非标配置占比下降了2.2个百分点，债券配置比例提升了5.2个百分点。新华保险在上半年债券投资比例下降了1个百分点，附注显示其处置了部分交易型债券和指定为FVOCI的债券。

（2）债券投资向利率债倾斜。保险公司愿意以相对更低的票息换取更长的久期和更低的信用风险。

以中国人保为例，与2022年末相比，国债及政府债配置比例增加了6.8个百分点，而企业债券配置比例下降了1.6个百分点。

（3）普遍加强对信用风险关注。多家机构表示持续优化持仓结构，积极防范信用风险。截至6月30日，多数上市保险公司持有债券外部评级AAA级以上占比在98%以上，持有的金融产品AAA级评级在80%以上。在非标金融产品投资方面，不动产类配置比例普遍下降，比如，中国太保配置比例下降0.5个百分点，中国太平降低0.3个百分点。

2.权益方面，投资规模保持总体稳定，高股息红利类结构性特征明显。

（1）保险公司对股票的配置变化不大，大部分对基金的配置比例有所降低（见表5），这与近两年股票市场风格与公募基金重仓股不契合有关，也与在新准则下公募基金均以交易类计量，公允价值变动直接体现为损益，增加了报表波动，配置吸引力下降有一定关联。

（2）高股息红利类为主的配置结构较好适应了上半年市场风格。大部分公司在中报中均表示，上半年普遍加大了对高股息红利类股票的投资力度。这部分股票总体估值合理、分红稳定，具有较好安全边际，符合保险资金长期投资、价值投资的风格，中国平安、中国太平、阳光保险和中国再保都有披露。从日常工作交流中也获悉，主要险企交易类股票配置中，高股息或红利策略占一半左右。

根据中报披露，部分机构受益于高股息股票表现，股票综合收益率达到15%以上。

比如：中国人保披露其OCI股票市值增长率19.5%；中国太平披露股票综合收益率15.6%，跑赢沪深300全收益指数13.5个基点；中国再保披露，持续优化高股息组合管理模式，投资配置结构向价值红利、资源类等高股息方向倾斜，境内、外股票综合收益率分别跑赢对应市场基准1600个基点和800个基点以上。

3.多元化拓展资产来源和收益来源成为共识。

多数机构认为，资产证券化市场的发展有助于持续提供能匹配保险资金长久期的新型固收资产，积极把握ABS、类REITs等创新型固收产品配置机会，缓解保险资金配置压力。同时，在海外资产配置，中国平安表示持续优化海外优质资产，中国太平、中国再保披露把握利率周期高位配置价值，增加高评级公司债券配置、拉长久期，提升中长期收益水平。根据公募基金信息披露，新华保险作为前十大持有人持有的ETF基金规模过百亿元，几乎全部为QDII-ETF或者港股通品种，投资于恒生科技指数、恒生指数。

3. 会计分类角度：交易类金融资产占比提高明显，股票资产中指定为FVOCI占比仍然相对较低

1.相较于旧准则，交易类金融资产占比提高明显。

一是新准则下权益工具中除指定FVOCI的股票、全部基金、无法通过SPPI测试的债券均划为交易类；二是为保证资负匹配，尤其是与保险合同负债中的浮动收费法计量的负债相匹配，寿险公司主动将部分长久期债券划为交易类或FVOCI类，以市值计价，对冲负债准备金变化。

与此同时，寿险公司也可以此对冲负债端利率下行造成的负债计量提升导致的利润减少。以中国人寿为例，2024年上半年交易类资产占比30.6%，而2023年末旧准则下交易类资产占比仅4.3%。

今年以来，主要寿险公司增加中长期债券配置对净资产的稳定影响愈加重要。在利率下行期间，资产公允价值上升产生的正收益将计入其他综合收益，能够对冲利率下行导致的保险合同负债计量增加对净资产的负面影响。在上市保险公司中，中国太保、阳光保险的FVOCI债权类资产占比相对较高，新华保险的FVOCI债权类资产占比最低，仅21.9%。

2.股票资产中指定为FVOCI占比仍然相对较低。

目前，大部分上市险企股票投资仍以交易类为主，指定为FVOCI的股票占比在20%-40%区间；中国平安、阳光保险指定为FVOCI的股票占比相对较高，约在60%左右。经了解，新准则下股息收益难以满足保险资金对收益率的要求，投资端仍需将股票的资本利得作为增厚收益的重要手段。因此，虽然配置了较大比例的银行、公用事业、能源等高股息品种，但在会计分类上，仍然将其主要部分划至交易类资产。

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当前上市保险公司主要配置思路

面对固收利率持续低位、权益资产波动加大的环境，保险资金的资产配置压力也在增大，多数保险公司表示将更加重视配置和收益的保持在稳定水平上。

中国人寿表示，资产配置的总基调是“守正创新、行稳致远”。公司将继续坚持资产负债匹配的原则，坚持长期投资、价值投资和稳健投资，也坚定中国经济持续回升向好的信心。将重点聚焦一些优势品种，加强精耕细作，力争实现稳定合理的投资收益水平。

中国平安表示，秉持匹配原则：资产负债匹配、流动性匹配、风险偏好匹配，财务收益匹配，实现穿越周期的目标。在利率有吸引力的背景下加大长周期的固收资产配置，公司坚守均衡稳健配置策略，权益配置保持均衡，做到穿越周期，满足保单持有人需求。

中国太平表示，将加强对利率走势的研判，结合长短期判断，加大长久期资产的配置，以改善利率缺口。同时，密切关注利率的短期波动，努力增厚投资组合的收益。权益投资坚持绝对收益理念，在新准则下将针对分红和传统账户采取不同的投资理念。

中国再保表示，当前更加强调稳健性，更加强调对风险的控制，更加强调把握相对确定性的机会，强调权益投资秉承绝对收益思维和资产配置思维，通过境内外一体化、跨市场、多元化投资策略增强组合收益的稳定性，推动投资收益保持在稳定可持续的水平。

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有关建议

一是财务核算方面，建议考核口径尽快调整至与披露口径一致。

目前，上市保险公司均按照新准则披露财务报表，而不少国有保险公司仍按照旧准则考核，考核口径与披露口径不一致，导致新准则报表披露的投资业绩参考性有所降低。同时，新旧准则并行使得保险公司投资端在日常操作时需要同时兼顾对两套准则的影响，加大了投资的难度。

二是建议行业层面统一年化收益率计算方法，增加不同保险公司报表的可对比性。

目前各保险公司披露年化收益率时采取的年化方法并不相同，部分机构使用确定性收益年化法，部分采用简单年化法（半年收益率*2）。在新准则下，资本利得对收益率的影响显著增加，简单年化法会进一步放大资本利得对年化收益率的影响。

三是建议审慎对待FVOCI配置。投资目的是各家公司的自己主张。

既要考虑为了防止对利润表的冲击，将一些权益配置归类到FVOCI；但是这也是把双刃剑，也应高度关注，在降低对利润表冲击的同时，这部分权益价格变化将使得，净利润变化和净资产变化之间的差异GAP可能变大，且不可修复。需要从更高维度审慎管理。