节前，安徽要对中药集采的消息不胫而走。
说起来这也不算什么大事，毕竟化药、生物药还有中药集采都见怪不怪了，但重点是安徽这次却让OTC（非处方药）品牌中药企业有些破防。
OTC产品首次纳入采购文件，涉及感冒灵颗粒、感冒清热颗粒、强力枇杷露、小儿肺热咳喘颗粒等，华润三九、同仁堂、葵花药业首当其冲。
其中，身为中药OTC龙头的华润三九几天时间市值已经缩水百亿。
而且不仅是OTC企业，还有以岭、步长、哈药、仁和等都有相关产品纳入。
中药公司摊上事了？
首先，还是采购降价问题，除非独家产品实现以量换价，否则对于任何一家中药企业如果面临竞价，还是挺难的。
过去几年，中药虽然没有全国性的采购，但地方省市或联盟已经执行过多次了，其中整体降价虽然也相对西药温和，但非独家产品降幅也是挺大的，在50%以上。
所以这次安徽采购尤其是大品种为之后的降价留下隐忧。
其次就是OTC是否会“腾笼换鸟”，过去我们常说价格下降给新药提供空间，但OTC产品被采购后是否还会把一部分销售从药店端到医院转移（可以走统筹报销）。
现在这不仅是OTC企业担心的一点，零售药店企业也在加速门诊统筹，否则大家都去医疗诊所、医院拿药了。
所以华润三九虽然表示公司主要聚焦OTC市场，但还是存在降价和销售压力，并且现在虽然只是安徽市场，但后续进一步扩大也不是没有可能。
公司估值因此承压，近期不到3个月就缩水了30%，截至2024年9月13日，PE已经降到了近五年12.78%的位置。
冷静来说，华润三九还比较依赖合并扩张，最近短短两年时间相继收购了两家中药上市公司昆药集团、天士力。
那么，未来公司的投资逻辑变了吗？
1、短期来说，感冒药后续增长是关键
从公司近两年增长来看，以OTC为代表的自我诊疗产品无疑是增长最快的业务，2024年上半年在去年同期基数较高的情况下依然实现了14%的增长。
但同时自我诊疗业务也是公司最大的一块业务，其中感冒药就占到了约60%以上，尤其是“999”感冒灵颗粒，是感冒药市场一等一的大单品。
（华润三九2024年半年报）
所以单就两个感冒药将要参加安徽采购来说，未来它的增长对华润三九还是挺重要的。
短期来说或受影响不大，但后续我们不仅要看降价情况，还要看它是否会加入其他采购。
2、中期来说，其他产品放量也有不确定性
作为一家中药OTC企业，华润三九存在的一个明显硬伤是几乎没有真正意义上的独家产品，即使大单品感冒灵颗粒也会面临竞争，唯一的看点是公司具有品牌优势。
所以围绕“999”，公司陆续布局了三九胃泰颗粒等胃肠用药、三九皮炎平等皮肤用药。
其中胃肠用药增速相对较快但皮肤用药却一般增长，说明品牌护城河并不稳固，而和用药本身的市场空间有关。
那么为了维持更好的增长，华润三九也培育了其他品牌，包括“天和”“顺峰”“澳诺”“康妇特”“昆中药1381”等，从而布局到骨科贴膏、儿童健康、妇科用药和精品国药等领域。
只是到目前来看，除了感冒药外，销售额在10亿元以上的OTC产品基本只剩了一款，“澳诺”葡萄糖酸钙锌口服液，还是2020年收购来的。
而这款产品也不是独家，过去几年的增长也并不稳定。
另外，虽然公司过亿的产品达到了39个（截至2023年），但其他销售比较好的OTC产品三九胃泰、三九皮炎平、儿科感冒药单品多在3-5亿左右，目前暂没有集采预期。
再就是处方药业务（包括中药配方颗粒），正是受到行业集采、限抗等政策原因，最近几年营收和毛利都在下滑。
传统国药（昆药）和药品、药械批发零售则主要是2022年公司收购昆药集团带来的，且它们的增长从昆药报表来看也不算太好。
（昆药集团2018-2023年经营数据）
3、长期来说，扩张并购或仍是核心
事实上，虽然华润三九当前的主营业务受到了一定挑战，但不要忘了，就在今年8月份，公司刚决定收购天士力。
所以公司收购增长的预期并没有消失。
从历史增长来看，华润三九的很大部分增长确实比较依赖并购，2013-2023年间，商誉已经从5.82亿元增长至51.24亿元，未来不排除公司仍有并购计划。
而且“神奇”的是，华润三九实际盈利能力并没有因为并购而下滑，2016-2023年净利率基本维持在12%-13%。
一直到2024年上半年，公司净利率、ROE甚至达到了历史新高，实现超预期增长，其中除了感冒药增长贡献外，就有包括昆药集团在内，公司降本增效的原因。
所以华润三九的业绩增长实际分成了两个逻辑，以感冒药CHC业务为主的内生增长，和以并购为主的外延增长。
现在总结来说，公司无疑是内生增长受到一些挑战，目前这个挑战说大也大说小也小，尚需要持续验证。
不过外延并购的逻辑没有消失，如果说昆药集团尚且能做到提质增效，更何况毛利率更高的天士力了，预计商誉雷尚不会突然出现。
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来源：飞鲸投研
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