烟台迈百瑞国际生物医药股份有限公司（简称“迈百瑞”）的IPO之旅充满了波折与悬念。
2023年6月16日，迈百瑞顺利通过了IPO审核，似乎即将踏上资本市场的舞台。
然而，公司依然停留在过会的状态，始终未能迈出上市的最后一步。
是什么原因让迈百瑞卡在了上市的边缘？是监管层的疑虑，还是公司内部存在的隐患？一时间，众说纷纭。
迈百瑞的故事并不简单。
作为国内生物医药CDMO行业的一员，迈百瑞依靠为大药企提供从研发到生产的全流程服务起家。然而，迈百瑞与其最大客户荣昌生物的关系过于紧密，这种关联交易以及管理层的交叉让外界对其独立性提出了质疑。荣昌生物不仅是迈百瑞的主要客户，也是其供应商，甚至两家公司还共享实控人。
尽管公司宣称本次IPO募集的16亿元资金将用于扩展产能和提升技术水平，但迈百瑞的研发投入却显得有些寒酸。
报告期内，公司在研发方面的支出明显低于行业平均水平。如此有限的投入是否足以支持公司面对未来的市场挑战？迈百瑞能否真正通过此次IPO打破与荣昌生物之间的紧密依赖，还是会继续依赖这条“生命线”维持生存？
这些未解的谜团，如同悬在公司头顶的达摩克利斯之剑，让迈百瑞的IPO之路变得扑朔迷离。
市场也在等待，等待迈百瑞如何应对外界的质疑，如何在竞争激烈的生物医药市场中找到属于自己的独立道路。
正如每一个故事的转折点，总会有一些无法预料的变数，而迈百瑞的未来，也许正是依赖于如何解决这些看似无解的问题。
吸收合并烟台荣瑞的背后
从股东结构的变化到税务处理，再到合并后财务上的潜在问题，无不显示出迈百瑞在吸收合并烟台荣瑞的过程中可能不仅仅是一次简单的股权重组，而是包含了复杂的利益输送与潜在违规操作。
2021年，迈百瑞加速了吸收合并烟台荣瑞的进程。
在短短两个月内，公司从董事会决议到最终完成合并手续，速度之快令人侧目。
2021年10月8日，迈百瑞的董事会召开会议，提出了吸收合并的议案。仅仅十多天后，这一提案在股东大会上迅速通过。10月24日，迈百瑞与烟台荣瑞正式签署了《吸收合并协议》。随后的一个半月内，迈百瑞完成了相关工商登记，烟台荣瑞的股东成为了迈百瑞的直接股东。
这一过程，尽管从法律层面上看似符合程序要求，但合并过程中的细节揭示出许多未解的疑问。
关于资产评估问题。
根据评估报告，烟台荣瑞的净资产被评估为39,482.05万元，而迈百瑞的净资产为112,481.92万元。表面上看，这两个数字并不算特别突出，但值得注意的是，烟台荣瑞的主要资产其实就是其持有的迈百瑞股权，长期股权投资账面价值为17,350万元。
换句话说，烟台荣瑞并没有其他实质性业务或资产，仅仅是一家持有迈百瑞股份的公司。然而，其净资产竟被评估为39,482.05万元，这一估值的合理性令人质疑。
迈百瑞是否通过虚高评估，推高了自身的资产，从而在后续IPO中以更高的估值吸引投资者？这种通过复杂资产评估进行的利益输送是否在合并过程中已经发生？
合并的另一个核心问题在于股东结构的变化。
合并前，烟台荣瑞持有迈百瑞35.10%的股份，是迈百瑞的最大股东。合并后，烟台荣瑞的股东成为迈百瑞的直接股东，持有相同比例的股份。虽然这一变化看似合理，但仔细分析发现，合并后迈百瑞的实际控制人持股比例从45.61%下降至32.95%。
这种持股比例的显著下降是否暗示着公司控制权的潜在转移？迈百瑞是否通过这种方式，稀释了实际控制人的持股权，隐匿了部分新的控制者？
这些问题都未能在公司合并文件中得到充分的解释。
进一步分析股东结构变化后的细节，部分股东在合并中的持股比例大幅上升，例如烟台荣昌合伙持股比例上升至10.53%，房健民持股比例达到6.23%。
这种显著的持股比例变化是否意味着部分股东在合并过程中通过不透明的协议达成了利益输送？大股东是否在合并后占据了更多的股份，而这些股份是否是通过牺牲其他小股东权益获得的？
在审核意见落实函中未能对这些股东持股变化的具体成本进行披露，增加了外界对利益输送的怀疑。
再看财务处理问题。
合并过程中，文件提到烟台荣瑞的资产主要为其持有的迈百瑞股权，但合并后这些资产如何并入迈百瑞的财务报表却并未有充分的披露。合并后，公司资产与负债并未发生实质性变化，这一点本身就令人质疑。
迈百瑞是否通过模糊处理，将合并中的资产和负债问题隐藏了起来？合并后的财务报表是否真实反映了公司的资产负债情况？
税务处理同样存在不确定性。
根据文件，烟台荣瑞在2021年12月向税务局备案了特殊性税务处理，符合相关法律要求。这意味着公司在合并中享有税务上的特殊优惠，能够推迟或减少纳税。
然而，迈百瑞是否在合并后12个月内维持了实质性经营活动？是否有利用特殊性税务处理进行税务规划，从而推迟纳税的动机？
迈百瑞的IPO融资计划也存在不透明的情况。
合并完成后，迈百瑞未详细披露IPO融资的具体用途。如果这笔融资主要用于偿还债务或补充流动资金，而非用于创新研发或扩展业务，那么IPO的真正目的是不是为部分股东提供退出机会？
融资是否只是为股东套现铺平道路？
这些疑问进一步加剧了投资者对公司长期发展的担忧。
发展前景仍具有较大不确定性
近年来，中国生物药CDMO行业呈现出迅猛发展的态势。
根据艾瑞咨询的报告，从2017年到2021年，中国生物药CDMO市场规模从29.32亿元增长至159.31亿元，年均复合增长率高达52.7%。
这一增长主要得益于新技术的发展、生物类似药的普及以及研发成功率下降等因素。然而，尽管行业整体增长强劲，迈百瑞在国内市场的份额仅为2.3%，远远落后于行业龙头药明生物64.6%的市场占比。
这一数据清楚地表明，迈百瑞在技术储备、客户基础和市场覆盖方面仍然存在较大差距。
迈百瑞的业务模式以提供IND前阶段的服务为主。
IND前阶段的项目处于药物研发的早期阶段，药品的合成工艺和技术路线尚未通过临床验证，因此具有极高的不确定性和失败风险。数据显示，2020年至2022年，迈百瑞的IND前项目收入占总收入的比例分别为74.55%、57.68%和52.13%。
虽然这一业务模式带来了快速的收入增长，但其高风险特性决定了公司未来的收入稳定性难以保证。
IND前项目通常服务规模较小，且容易因项目中止而对公司整体收入产生负面影响。
与同行相比，迈百瑞在国际市场上的表现也相对乏力。
药明生物在全球范围内的布局使其在北美和欧洲市场获得了大量订单，2021年，药明生物在北美市场的收入占比高达50%。而迈百瑞的国际收入仅占其总收入的11.23%，显示出其在全球市场中的竞争力不足。
尽管迈百瑞已经在美国建立了国际商务团队并为部分欧美客户提供服务，但其全球化进程仍相对缓慢。这种国际市场的滞后，可能使公司错失全球CDMO市场高速增长的机会，并限制了其业务的多元化发展。
不仅如此，迈百瑞的盈利能力波动较大，显示出其在财务稳定性上的不足。尽管公司在报告期内实现了从亏损到盈利的转变，毛利率从10.96%提升至39.22%，但与同行相比，迈百瑞的毛利率仍然偏低。
值得注意的是，迈百瑞的客户结构存在较大的集中度风险。
2021年，荣昌生物为迈百瑞贡献了14.06%的收入，2022年一季度，这一比例进一步上升至17.87%。这种高度依赖单一大客户的情况，使公司面临较大的收入波动风险。
此外，公司在未来是否能够持续开发新客户并保持现有客户的稳定合作关系，仍是一个值得关注的问题。
迈百瑞的未来发展还面临着诸多外部风险和挑战。
全球CDMO市场的竞争日益加剧，随着越来越多的新兴企业进入这一领域，迈百瑞的市场份额可能进一步受到挤压。业内人士指出，CDMO行业的同质化问题严重，许多企业在服务模式、产能规模和项目经验等方面都十分接近，竞争压力不断加大。
是在面对行业龙头药明生物的强大竞争压力下，迈百瑞能否通过IPO融资实现进一步的业务扩展和国际化布局，仍然是一个未知数。
高度依赖荣昌生物引发独立性质疑
在迈百瑞的财务报表中，荣昌生物作为公司最大的客户之一，其贡献的收入比例显著。
数据显示，报告期内，迈百瑞来自关联方的收入比例分别为30.06%、21.22%和32.66%。2021年，荣昌生物为迈百瑞贡献了14.06%的收入，而2022年一季度，这一比例进一步增加至17.87%。
如此高比例的关联收入不免让人怀疑，迈百瑞是否过度依赖荣昌生物，特别是在公司的销售业绩上，是否能够摆脱这种依赖关系？
这不仅对公司的未来收入产生了不确定性，还引发了市场对关联交易是否经过市场化定价的质疑。
是否存在通过虚高定价或低价采购来进行利益输送的可能？迈百瑞能否向市场提供足够透明的交易细节，以打消这种疑虑？
不仅在销售端，迈百瑞与荣昌生物的关系也体现在采购环节。
2020年至2022年，迈百瑞向荣昌生物采购的金额逐年增长，分别为1831.68万元、1553.99万元及1964.69万元。
既是客户又是供应商的双重角色，使得两家公司在财务交往中变得更加复杂。
更为引人关注的是，迈百瑞与荣昌生物之间还共享管理层，董事长房健民同时也是荣昌生物的实际控制人之一。
这种管理层的交叉进一步加剧了市场对迈百瑞独立性的质疑。作为迈百瑞的领导者，房健民在涉及与荣昌生物的交易时，是否能够做到利益隔离？公司是否能在做出涉及荣昌生物的重大商业决策时保持完全的客观和公正？
技术创新和研发投入也是衡量CDMO企业独立性的重要标准之一。
然而，迈百瑞在这方面的表现并不令人乐观。报告期内，公司的研发费用分别为1023.39万元、1453.56万元和1892.50万元，占公司总收入的比例分别为4.71%、3.75%和3.73%。
这一数据远低于行业平均水平。
与同行相比，迈百瑞在研发方面的投入明显不足，这使得其技术创新能力大打折扣。公司在7个国家拥有的34项专利中，许多都是通过受让而非自主研发获得的。
这表明迈百瑞在技术独立性上存在较大的短板，过度依赖外部技术，进一步加剧了其对合作伙伴的依赖性。
在技术上缺乏自主创新的情况下，公司计划通过此次IPO募集11.2亿元，主要用于生物医药创新中心及运营总部的建设，以扩展产能和提升技术水平。
然而，这些资金能否真正被用于拓展新的客户基础，推动技术升级？或者，迈百瑞会不会继续依赖荣昌生物，在这种关联交易的框架内运作，难以走出依赖客户的模式？
除此之外，迈百瑞的信披问题也进一步削弱了外界对其独立性的信任。
今年，深交所对迈百瑞及其保荐代表人和签字会计师发出书面警示，原因是公司在财务申报过程中出现了重大失误。
2019年，迈百瑞将股份支付费用“负1.93亿元”错误披露为“正1.93亿元”，这一失误导致当年扣非净利润数据出现重大偏差。
这样的低级错误暴露了迈百瑞内部管理和财务控制上的严重问题。
迈百瑞在冲刺创业板IPO的过程中，其独立性问题显然是市场关注的焦点。
从财务依赖、管理层交叉到技术创新不足，公司在多个层面都显示出对荣昌生物的高度依赖。
这种依赖不仅限制了迈百瑞的业务扩展能力，也可能为潜在的违规行为和利益输送留下空间。
迈百瑞能否通过IPO募资打破这种依赖，实现业务和技术上的独立，将直接决定其在资本市场上的表现。
而目前来看，公司需要提供更多的透明度和证据，来证明其未来的成长并不完全依赖于荣昌生物这一大客户。
对于投资者来说，迈百瑞的独立性问题将是评估其投资价值的一个关键因素。
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