最近关于美联储降息的讨论是沸沸扬扬，这让小诺第一时间想起了一个行业——创新药。这个行业是典型的利率敏感行业，在历史上的降息周期屡次表现优异，而且这种关联并非偶然，背后是有逻辑和历史数据支撑的。今天就让我们一起来聊一聊降息和创新药的那些事儿。
一、“10年时间、10亿美元、10%成功率”
所谓“创新药”，指的是从机理开始源头研发，具有自主知识产权，具备完整充分的安全性有效性数据作为上市依据，首次获准上市的药物。
创新药的研发是一个严格的筛选及疗效、安全性评价的过程，需要经历完整、可靠的大规模临床试验，并且创新药的申报需要遵守严格的国际标准。按照药物研发的常规流程，一款药物从确定靶点到最后审批上市的整个研发周期通常需要耗时十数年的时间。
所以人们常用3个“10”来形容创新药研发的艰辛：
“10年时间、10亿美元、10%成功率”
但是对于制药公司来说，如果这么长的研发时间、如此高的投入，以及不确定性较高的结果，会催生了两个现实问题：
重磅药品上市前，企业怎么活下去？市场又该如何给它们估值呢？
与传统制药企业不同，生物医药类企业在创业起步后相当长一段时间之内都处于药物的研发阶段，没有产品获批上市，无法产生销售现金流，因此特别需要依赖融资活动支撑公司的现金流。
待创新药物陆续上市实现商业化销售之后，才能逐步由融资现金流支撑公司经营过渡到销售现金流支撑公司经营。
所以，通常对于尚未实现盈利的生物医药企业，市场更多是采用风险修正的净现金流折现法(rNPV)进行估值，评估其远端价值的折现；而有盈利的企业，市场通常将更多聚焦其盈利能力，更多是采用PE进行估值。
而这两种发展路径的估值体系差异，将成为影响股价表现的重要决定因素。
对于创新药这类远端价值占比较高的资产来说，贴现率是资产定价的至关重要的因素。贴现率的计算，市场通常采用加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)作为贴现率的近似，而WACC的计算又受利率的较大影响。
WACC的计算公式为:
其中：
kd 为税前债务成本率
t 为所得税税率
ke 为股权资本成本率
D 为债务成本
E 为股权资本
其中 k 受到公司的债务水平和利率的影响；ke 受到无风险利率、系数、市场风险溢价的影响；
从WACC的计算公式可以看到，基准利率对这一估值体系有着非常大的影响。而从历史上的创新药行情复盘来看，降息/加息周期的确与创新药的涨跌周期有着明显的相关性。
二、降息与创新药
美国是全球最成熟、发展历史最悠久的创新药市场，光大证券选取了美国的纳斯达克生物技术指数(NBI.GI)，观察其2011年1月1日至2022年9月15日之间的涨跌幅发现，wind数据显示，该指数的涨跌与美联储加息的周期具有一定的相关性。
l 2011年初~2015年年中：美国利率长期维持较低水平，企业融资成本低，有利于依赖融资现金流的创新药企业发展；同时较低的无风险利率水平也为远期现金流折现类的资产提供了更好的估值环境；
l 2015年年中~2019年年中：美联储开启了加息周期，企业融资成本上升，对依赖融资现金流的创新药企业造成压力；同时市场无风险利率上行导致贴现率上升、远期现金流折现类资产估值压力较大；
l 2019年年中~2021年底：美联储降息周期，企业融资成本下降，再次为创新药创造了良好的融资环境，加速企业发展；市场无风险利率下行利于远期现金流折现类资产的估值上升；
l 2021年底~2022年9月15日：美联储急速加息，市场无风险利率迅速上扬，导致创新药企业的融资成本和估值压力快速提升，板块随之下跌。
从美股创新药与宏观因素的长期历史来看，通常在降息周期中，创新药会有相对较好的整体表现，光大证券认为其原因在于：
1.容易融资：利率较低的情况下，企业的融资难度较低，容易通过融资现金流对企业整体现金流进行补充，支撑更多的研发管线推进，从而开拓未来更多的空间；
2.贴现率低：在低利率的环境下，计算rNPV时的关键参数贴现率更低，因而远期现金流折现类的资产将拥有更好的估值环境；
3.风险偏好高：低利率意味着资金成本较低，通常伴随着市场风险偏好的提升，会导致市场资金更乐于选择风险和潜在收益都较高的创新药资产。
那么，美联储的降息/加息对于中国创新药企有没有影响呢？光大证券回顾了2018年之后的美联储加息与降息过程中中国创新药的股价表现，可以发现美联储的货币政策操作与中国创新药股价的涨跌在时间上也具有较明显的相关性：
在2019年4月29日，美国联邦基金利率目标区间的中值位于2.45%的高位，在之后的1年多时间内进行了多次降息，并在2020年4月之后维持了较长时间的低利率水平，在2021年5月28日仅为0.05%左右。在2019年4月29日至2021年5月28日，可以看到多个中国创新药企业的股价出现了大幅上涨。
为何美联储的降息周期会对中国的创新药企业，尤其是港股生物科技公司的股价产生较大影响呢？光大证券认为其原因在于：
1. 港股的投资者结构是高度国际化的，其资金成本与风险偏好会受到美联储货币政策的较大影响，同时A股也有港股通等外资参与渠道。因此当美联储降息时，海外资金的融资成本普遍下行，推升投资者的风险偏好，会在全世界范围内寻找具备潜在超额收益弹性的创新药资产进行布局，在此情况下，无论是美股还是港股、A股的创新药股价均有明显上涨趋势；
2. 港股创新药资产与A股创新药资产具有一定的价格联动效应，港股上市的创新药公司经营主体大多也是放在中国内地，且有些公司是A+H两地上市，所以当港股的资产价格发生变化时，会对A股的资产定价产生一定联动效应。
这就是为什么美联储降息消息一出，小诺首先想到了创新药——如果接下来美国进入降息周期，人民币开始升值，资金回流人民币资产，这将为创新药板块，尤其是在港股上市的公司带来利好。这些公司在资金回流的推动下，市值空间将进一步打开，并带动A股中创新药公司的重估。
三、创新药行业景气度正悄悄回暖
除了降息周期的催化之外，当前我国创新药行业本身的情况如何呢？
近两年来，创新药板块随同市场经历了较长时间的调整，当前已拥有基本面与估值的双重修复空间。
从基本面上看，创新药盈利呈现低位企稳状态，产业和资金层面有明显的景气回暖迹象，同时受到政策支撑与市场热度利好。
1、创新药行业景气度回暖
产业层面，创新药IND、临床数量、NDA与上市获批回归增长，国产比重增加。
自2018年以来，我国创新药的IND（新药临床试验申请）、临床试验数量、NDA（新药上市申请）以及上市获批数量均呈现出持续增长的趋势。然而，受到新冠疫情及投融资环境的影响，2022年这些指标有所回落。不过，到了2023年，创新药行业重新回到了增长的轨道。
在这一增长过程中，国产创新药的比重也在显著增加。具体来看，国产创新药在IND、NDA和获批的占比分别从2018年的67%、32%、24%提升至2023年的85%、51%、41%。这一变化不仅反映了国内创新药研发能力的增强，也显示了国产创新药在市场中的竞争力正在逐步提升。
盈利面上，创新药公司陆续开始盈利，逐步开启收获期。可以看到A股创新药企业近两年营收持续保持增长，三项费用率整体保持稳定。
2022年至2023年底的四个半年度，A股Biotech企业营收整体保持增长趋势，平均营业收入由2022年上半年的17.25亿元增长至2023年下半年的20.64亿元，整体保持增长趋势。同时，四个半年度A股26家公司的平均管理费用率、销售费用率和研发费用率保持稳定趋势。管理费用率整体维持在10%左右的水平，销售费用率整体维持在30%左右的水平，研发费用率整体维持在25%左右的水平，整体费用率呈现稳定趋势。
同时，值得关注的是，A股创新药企业整体盈利能力逐步提升，2023年实现由亏转正。2022年至2023年底的四个半年度，A股Biotech企业实现的平均净利润为0.13、-0.78、0.51和0.21亿元。随着A股创新药企业营收的稳健增长以及费用率的稳定保持，A股Biotech企业在2024年实现盈利。
资料来源：wind，中信建投证券
图片发布日期：2024年8月4日
2、重磅产品带来行业红利
近些年，医药行业继续在创新药物领域取得突破，涌现出一批新型重磅药物。
其中比较有名气的一个是GLP-1（Glucagon-likePeptide-1，胰高血糖素样肽-1）受体激动剂，这个药主要用于治疗2型糖尿病，但同时，另其名声大噪的是它具有减重的效果，并且目前还在向其他适应症拓展中，探索适应症包括射血分数保留性心衰、非酒精性脂肪性肝炎和阿尔茨海默病、阻塞性睡眠呼吸暂停、糖尿病伴慢性病肾病等。
中信建投认为，随着GLP-1类药物市场规模的逐步提升，后续整体市场规模有望在远期超500亿，成长为重要创新药物市场。
另外一种重要的药物ADC（Antibody-DrugConjugates，抗体药物偶联物）：这类药物通过将具有强大细胞毒性的化疗药物与高度特异性的单克隆抗体结合，能够精准地将药物递送到肿瘤细胞，减少对正常细胞的损害。
目前，凭借优质的结构设计和高效的临床执行力，国产ADC正在快速获得全球认可：
1）从交易数量来说，源自国内的产品数量在2022年反超美国，居全球首位；
2）从交易金额来看，总金额超过10亿美元的重磅交易层出不穷；
3）国产ADC在学术会议上持续崭露头角。
与此同时，双抗ADC药物正在成为风口。所谓双抗ADC（BsADC）由双特异性抗体（BsAb）通过连接链与细胞毒素偶联而得，融合了ADC和BsAb的优点，可以简单理解为双抗+ADC。与传统ADC相比，BsADC通过双抗可更加特异性地靶向肿瘤细胞，克服耐药性的同时，增加了药物安全性，被公认为是创新药行业未来重要的投资机遇。
3、政策全力支持产业成长
关键性政策始终是国内创新药产业变化的起点，如2015年的44号文启动了创新药的大发展年代、2021年临床价值导向文件启动了创新药的去产能过程。2024年3月，国家发展和改革委员会披露了《全链条支持创新药发展实施方案的征求意见稿》，并在7月5日经国务院常务会议审议通过。该方案要求全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制等，全方位支持创新药产业发展。
接下来，今年的医保谈判或将成为创新药板块非常重要的催化因素。过去两年的医保谈判主要集中在规则的明确与改良，而今年的医保谈判市场期待看到的是具体品种的定价空间，也是十分值得关注的。
总之，对于创新药企业来说，尽管很长一段时间内净现金流都是负值，但是一旦重磅产品获得突破，将在远期迅速带来巨大的现金流贡献。这种现金流结构注定了它们在降息周期能够拥有更大的市值弹性空间。再加上行业景气度正在逐渐回暖，新产品带来行业发展红利，政策大力支持，创新药行业还是值得关注的。
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参考文献：
1、创新药行业更新，贺菊颖，袁清慧，王在存，汤然，中信建投证券，2024.8.4
2、美联储降息预期升温，建议关注创新产业链投资机会——医药生物行业跨市场周报（20240825），光大证券，2024.8.27
3、双击行情在望，创新药或迎布局机遇，林晓明，代雯，袁中平，何康，王晨宇，华泰证券，2024.9.1
4、从宏观视角剖析创新药：如何站在更高维度看估值——创新药深度研究系列七，林小伟，王明瑞，2022.9.29
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