一切经济问题，都是财政问题！

文/宋光辉 来源：结构化金融

#01 

一切经济问题，都是财政问题

有个经济学家说过，一切经济问题，都是财政问题。这句话用来解释中国当前经济形势，非常贴切。

当前中国的经济增长，需求低迷成为阻碍，已经成为共识，而且有事实支撑，无庸再辩。需求端的萎缩，地方政府及其融资平台的资产负债表（相对）收缩，是一个重要的原因，这是一个财政方面的原因。

在这种形势下，遭遇亏损的企业家与股市熊市打击的金融人士，寄希望政府再度发力，也是情理当中。而在此前，中国一直以来形成的一收一放周期，也让很多人产生误判，认为中国政策在这么长时间的收紧的情况下，按照周期率现在到了该放的时候了。然而，事实并没有。

#02 

对于地方隐性债务治理与化债的财政政策基调，没有变化

出来的与财政相关的最近的消息，是财政部在９月中旬官网披露的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》（下附全文链接），其中提到：

1、防范化解地方政府债务风险。统筹好风险化解和稳定发展，进一步落实好一揽子化债方案，省负总责、市县尽全力化债，逐步降低债务风险水平；

2、加强融资需求端和供给端管控，阻断新增隐性债务路径。建立全口径地方债务监测机制，加强跨部门数据信息共享应用，坚决遏制化债不实和新增隐性债务。分类推动融资平台改革转型；

3、完善专项债券管理制度，强化项目资产管理、收入归集，确保按时偿还、不出风险；

而在９月19日这天，财政部官网上发布了最新的《财政部关于八起地方政府隐性债务问题典型案例的通报》（通告原文网址：http://jdjc.mof.gov.cn/jianchagonggao/202409/t20240919_3944019.htm），对于涉及多个省份的增加隐性债务的情况进行了问责。

通报的最后一段提到：把防范化解隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，始终树立风险意识和底线思维，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。财政部将切实履行财会监督主责，对新增隐性债务和化债不实等违法违规行为，做到“发现一起，查处一起，问责一起”，持续强化隐性债务查处问责力度，有效防范化解隐性债务风险。

财政部的这个通报，表明当前对于地方政府化解隐性债务的态度没有任何变化，也没有松动弹性的空间，无疑是对于地方政府是一种震摄。

最新出来的关于政策的定调或信号，基本上消除了市场主体的幻想，而股票市场也在这段时间，如实的反映了中国经济当下的现状与未来的预期。作者早在４月份的时候，就写过一篇文章《股市之兴，力在财政》，指出在当下，股市乃至经济与财政的关系，财政如无超预期发力，股市难有牛市。

然而，当前的数据所反映出来的财政的现状并不乐观。根据《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》的内容，今年1-7月份全国税收收入111240亿元，同比下降5.4％。

与此同时，非税收入24423亿元，同比增长12％。非税收入，这个反映了地方政府在应对财政收支平衡所做出的努力。而这对于处在困境当中的企业，意味着什么？所有人心知肚明。

#03 

一切财政问题，都是什么问题？财政本无问题！

一切经济问题，都是财政问题，那么一切财政问题，都是什么问题？

对于这个问题的理解与回答，成为理解金融市场后续走势的关键。作者分享自己的观点。

一是中国的财政收支平衡本无问题，一切问题都是认知陈旧与杞人忧天造成的。这与传统的陈旧的经济智慧有关。当前有人甚至用《大明王朝》的历史故事来试图用于理解当下。在中国数千年的历史当中，由于没有信用货币与国债市场，衡量财政能力的核心是国库当中的存银以及当下征税的能力。

但是在现代经济体系里，反映财政能力的核心指标是国债利率与对外贸易差额。

在当前，国债利率一直下行，到目前十年期国债利率都已经降至到接近２％的历史低位。而且中国国债的购买主体都是境内主体。这些反映了居民对于财政的信心，也反映了当下居民有足够的储蓄或财富，能够被成为政府征税的对像。

作为对比，在中国财政真正困难的上世纪90年代初期，当时国债利率居高不下，很多将国库券摊派给地方公务员和教师，抵作工资。而这些群体由于缺乏储蓄，急于变现用于日常开销，以很高的折价将国库券卖掉。

另一方面，中国还有巨额的贸易顺差与外汇储备，这表明中国作为一个整体，是净储蓄国。中国的储蓄不仅能够完全支持得了中国的财政，还有余力支持美国的财政。而且外汇储备的结构构成显示，中国的储蓄的确是在支持着美国的财政。

#04 

当前财政问题的关键在于哪里？

政府如何在不影响宏观经济稳定与经济增长的情况下征税，来实现收支平衡，并为之前相对低效率的财政投资来买单。答案是增加铸币税与减少其他税。

当前，中国居民有足够的储蓄或财富，可以被政府征取，但是政府加大征税的后果是居民的创造财富的积极性与能力受到影响。

地方政府不决定宏观政策，但是地方政府在化债压力之下征税力度加大与财政支出减少，却是一种顺周期的宏观经济政策。在经济本来低迷的情况下，会使得经济进一步收缩。而在所有的税种当中，只有铸币税是对于经济有扩张性作用的，或者其扩张性作用至少能够抵消大部分财政支出减少的收缩效果。

还有一个问题，加大征税力度，提高税率造成创富积极性与创富能力受到影响，从而造成税基的减少，这样未必能够征得到更多的税，这几乎会形成死循环，越想征更多的税来补原来的窟窿，但是征上来的税反而越少。

里根上台的时候，有经济学家拉弗在餐巾纸上画了一个图，即有名的拉弗曲线，国家的最大征税量与特定的税率有关，太高或太低都不能达到最大化。当前税收收入下降，到底是征税力度过大还是过小造成的，这是一个值得思考的问题。

然而，由于４万亿、去库存等一系列扩张性政策，所带来的不良后果，以及遭受到的指责，使得当前对于扩张性的政策推行，变得投鼠忌器与亦步亦趋。在当前权威的叙事体系里，杠杆扩张，大放水已经无条件的成为负面甚至禁忌般的事物，这似乎都不符合辩证法盛行的国情。而增长、发展、就业这些在原来的叙事体系里占据更高地位的事物，却失去了原有的地位。

#05 

公众的民意与政策的逻辑

这一切，或许与民族记忆有关。看美国经济史，我发现了一个现像，美国人民爱通胀。在大萧条来临的时候，美国的大众民意是要求政府实行通胀政策。当时简单粗暴的做法，就是直接将美元兑换黄金的比例下调40％。

这相当于是直接让美元贬值了40％。然而，就是如此力度的贬值，也没有完全对冲掉美国的通缩。而在此前，美国的白银党，一直要求将白银也充当货币，以求为经济体系注入更多的货币，以抗衡通缩。

之所以会出现这种现像，也说是因为：美国的历史，一直以来是人少地多，劳动力不足成为主要的矛盾。美国人遭受的最大的苦难，是大萧条，这个时候物价下跌，社会劳动力大面积失业，企业大面积倒闭所带来的痛苦。对于美国人来讲，通缩是远比通胀要更加痛苦的事情。

而在中国的历史上，长期以来是人多地少，资源稀缺成为主要的矛盾。中国人遭受的最大的苦难是恶性通胀，是物价腾飞而食不果腹，这种记忆如此痛苦而深刻，使得中国人对于通胀有着一种宗教禁忌般的抵触。

虽然也有很多人认识到也承认通缩比通胀更可怕。但是这种理性的认知，在面对历史几千年形成的情绪时，显得不堪一击，两害相权取其轻的古训都被抛之脑后。甚至，我们为了防止应对通缩的政策有可能造成的通胀，为避免这种政策，我们都不愿意承认通缩的现状或是可能性。

而发达国家的经验告诉我们，当一个经济体的生产力足够发达的时候，通缩而不是通胀，才是经济运行面临的最大问题。或许是中国经济发展过于迅速，以至于我们已经进入到经济发达的状态，但是观念与思维还停留在穷苦的时代。

４万亿推出前后的十年，是中国经济从欠发达转向发达的时刻，所以在当时站在欠发达者的角度，对于宽松的货币政策及积极的财政政策提出批评，还有一定的道理。但是当我们站在发达者的角度，对于４万亿应该有不一样的观点。

无论理论上如何争辩，事实终究是：在4万亿元推出后的10年时间里，中国的经济保持了高速的增长，人们的生活水平大大改善，国家实力也大为增强。对于80后90后这两代人而言，4万亿拯救了他们的事业与生活。而对于当前就业恶化形势下，才刚刚开启事业的00后一代人而言，谁来拯救他们的事业与生活？

#06 

在信用货币时代，通胀终究是一个政策选择的问题

宽松的货币政策与积极的财政政策，必然将会导致通胀，以及由通胀所收取铸币税而平衡之前过度的财政开支。

而对于政策的制定者而言，他们所观察到的民意，会很容易的将通胀归结于货币过度宽松与财政过度开支，因而对于通胀及宽松货币与积极财政的政策非常反感与反对，但是民意却不容易将失业企业裁员商店倒闭股市熊市归结于货币宽松不够与财政支出力度不够。

这是一种不对称的民意结构，在这样的民意环境当中，政策的选择似乎不言而喻，而且关键这种政策是顺应了民意而做出的选择。

学过经济史，了解美国大萧条与日本长期通缩以及众多发达国家零利率历史的经济专业研究者，固然能够总结出经验教训，并且提出合理的政策建议。但是经济学家只是提供建议，并不承担压力与后果，承担压力与后果的是做出选择的政策制定者。

在当前，无代价的政策如隔靴搔痒，无济于事，而有代价的政策，则面临着难题，谁是代价？两害相权取其轻固然符合理性，然而对于做出取舍的政策制定者而言，得其利者未必称其善，而受其害者必然归其咎。有代价的防患于未然的政策，终究是不如锯箭补锅式的措施，更为符合理性。

记得李嘉诚曾经说过：世界上最浪费时间的事，就是给年轻人讲经验，你讲一万句不如他们自己摔一跤，眼泪会教你做人，后悔会帮你成长，疼痛才是最好的老师，人生该走的弯路，其实一米都不能少。

或许只有当中国民众亲身经历到失业破产企业倒闭等这种剧烈的痛苦之后，民意发生变化，政策才能迎来转变。

对于金融市场的投资者而言，把握政策的基调至关重要。华尔街的投资者在美联储议息期间，屏声静气，丝毫不敢妄动，等待会议通告，很多投资的成与败取决于加息或减息。

而在中国，政策的重要性显然要更高于美国。而对于中国投资者而言，更难的一点在于，美国自大萧条以后，建立起来政策的大范式，一直延续至今，没有变化。而中国，政策的范式出现切换之后，最终建立起来的大范式会是什么样子，当前无人参透。

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