上市公司｜“南北船”合并，几家欢喜几家愁
昨晚，中国船舶和中国重工的资产重组预案发布，没过多久就看到卖方小伙伴们在收集提问，并表示有疑虑能随时交流，就知道方案大概率是低于预期。
事后再问了下，很多股东都表示气愤，尤其是中国重工的股东。这篇就来聊聊，到底为什么不满意。
首先，简单介绍下重组方案。
一是主体。预案全称叫《中国船舶工业股份有限公司换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司》，很明显，是中国船舶吃掉中国重工，吸收后中国重工就退市了。
二是方式。中国船舶会向中国重工的股东发行A股，交换他们手里的中国重工股票，也就是重工股东最终都会变成船舶股东。
三是价格。换股价格按照定价基准日前120个交易日的股票交易均价，船舶是37.84元/股，重工是5.05元/股。即，每股重工股票能换0.1335股船舶股票。
四是异议机制。如果有股东反对合并，可以行使现金选择权，按照定价基准日前120个交易日交易均价80%折现。船舶是30.27元/股，重工是4.04元/股。
了解到这些就够了，至于造船周期以及合并后船舶的竞争力，暂时不做展开。
那么，中国重工的股东们在气些什么呢？主要是两个方面：一是合并重组没有产生溢价；二是现金选择权价格太低。
先说溢价问题，中国重工股东啥都没干，手里股票就相对折价了7%。
按照重组方案，每股重工股票能换0.1335股船舶股票，但按照昨天收盘价，每股重工股票能换0.1438股船舶股票。
在二级市场卖掉换得多，等合并方案落地反而换得少，一来一回相差了7%左右。
为什么会有差价？原因是换股价格的确定方式，有人选择前20个交易日均价，有人选择60个交易日，也有人选择120个交易，都没问题，但肯定会有出入。
在这个案例里，如果选择20个交易日均价，对重工股东就是溢价（对应船舶股东是折价），如果是60个交易日，对重工股东折价会更多，因此120个交易日算是比较折中的方案。
既然有差额7%，就要通过盘面去消化：最好是两家都涨，船舶比重工多涨7%，可惜市场环境不好，概率不高；最差是两家都跌，船舶比重工少跌7%，但合并重组总归是利好，船舶不太会下跌。
最终答案是，中国船舶上涨3.3%，中国重工下跌2.4%，市场把差价缩小了5.7%。
很有意思的是，无论是开盘船舶大涨，盘中重工大跌，还是尾盘拉了一把，两家股价走势都非常一致，涨跌幅就维持6%左右的差距。
但不管怎么样，终究是中国重工的股东亏了钱，人家骂两句也正常。
再说现金选择权问题，只给交易均价的80%，确实是有点吝啬。
上市公司合并重组，有股东喜欢，也有股东不喜欢，喜欢的等着就是了，不喜欢的总要给人家一条出路。
现金选择权就是为了不喜欢的人设置，专业名词叫“异议股东的利益保护机制”。简单理解，不接受合并就把你手里股票买下来，两清。
但既然有买卖，价格就很关键，这次收购价格是前120个交易日均价的80%，相当于8折回购。倒不是股东们贪心，而是没有对比就伤害。
比如2015年“南北车”重组，当时收购价格是前20个交易均价；再比如2016年“宝武”重组，收购价格是前20个交易日均价的90%。
同样是重大资产重组，以前都是原价收购或9折收购，如今却只有8折，是有点说不过去。
如果再仔细计算下，中国船舶30.27/34.90=86.7%，中国重工4.04/4.98=81.1%，都吃亏，但是重工的股东们更吃亏，难怪人家气不打一处来。
那为什么要制定这么低的收购价格呢？
答案也很简单，就是希望股东们不要换成现金，船舶股东继续持有，重工股东都转成船舶股票，确保合并方案能顺利进行。
同时，如果收购价定得太高会有套利空间，比如船舶换现金赚钱，重工亏钱，那么就会有人把重工卖了换船舶，两家股价差距拉开，不再是同涨同跌。
总之，不管怎么样，在这份吸收合并预案里，中国重工的股东们肯定更吃亏，这就解释了为什么会不满意。
再接下来，站在不同股东的角度，假设下几种处境。
第一种是同时持有中国船舶和中国重工，这个比例还挺高，短期基本没有太大影响，长期看重组方案偏利好。
第二种是只持有中国船舶，今天股价上涨受益，但相信初衷都不会是想得到合并溢价，而是看中船舶竞争力提升以及像沪东中华和黄埔文冲等潜在未合并资产。
第三种是只持有中国重工，最惨的就是这类股东，二级市场卖亏钱、现金回购也亏钱，逃不过的命运。
这类股东里还能再做个分类：中长期股东，持有成本低于4元/股；中期股东，持有成本在4-5元/股之间；短期股东，甚至在停牌前一天买入博弈。
对于这三类股东，分别应该怎么做？我的建议是：卖出，观望和认栽。
第四种是既不持有船舶也不持有重工，如果看好造船大周期，吸收合并后船舶PB估值下降，有所盼头，如果就想参与重组博弈，建议要么就算了。
最后我想说，无论是南北船合并，宝武合并，还是这次南北船合并，交易本身都没啥意思，但对A股后市都是比较好的信号，这点是我所期盼的
作者：围棋投研
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