9月联储降息50bp落地，幅度略超市场预期，美国经济硬着陆风险下降，中国政策空间进一步改善。港股市场受益联储降息更为直接，加之估值吸引力，近期相对强势，A股市场目前情绪底、估值底条件基本达到，若政策底进一步确认，则市场将形成共振反攻信号。当前不宜再看空，应时刻准备着，另外需要注意A股历史规律，四季度的市场风格较前三季度而言具备较明显的差异化特征，后续重点关注潜在高弹性品种。行业关注：互联网、军工、家电、汽车、储能等。
摘要
本周联储降息50bp落地，幅度略超市场预期，全球流动性正式迎来宽松周期，关注三大边际变化：
1） 国内政策空间进一步打开。历史经验看，美国降息周期启动后，若国内面临经济基本面压力，央行货币政策也会跟进宽松。例如2019年9月联储进行预防式降息，在美元走弱、贬值压力缓解后，国内央行于11月跟随式降息。我们预计中国后续会先下调OMO利率，再下调MLF与LPR等利率。
2） 美国经济“硬着陆”风险下降，高利率敏感性的地产市场预计边际复苏；国内出口相关品类景气预期改善。降息政策及时发力，美国经济衰退担忧进一步缓解，叠加“哈里斯交易”下贸易政策制裁担忧修复，国内出口链反弹有望延续。尤其对于地产相关对美出口链而言，以最新的数据看，美国家电家具、五金水暖等行业仍处于库存周期低位，利率下行若拉动美国地产需求回暖，仍有较强补库动能。
3） 降息周期利好市场风险偏好提升，行业层面，参考A/H/美股三大市场于07、19、20年联储降息周期启动后1~6个月区间内的行业指数表现，医药、科技（港股互联网）录得超额收益的胜率靠前。但降息也并非价值到成长风格切换的充分条件，仍需产业周期或经济需求企稳（若无明显产业周期）的配合以提升成长风格胜率。
除联储降息周期启动，四季度还将迎美国大选落地、国内重要会议等催化。目前情绪底、估值底均渐近，若政策底进一步确认，则将形成共振反攻信号。另外，历史经验看，在年末资金调仓和保收益需求的催化下，四季度的市场风格较前三季度而言具备较明显的差异化特征。一是反转效应，即前三季度涨幅领先的品种四季度延续领先的胜率不高；二是布局景气，次年业绩排序领先的申万一级板块在当年四季度常能有靠前的收益表现。结合当前宏观基本面变化及历史配置规律看，可逐步关注布局反弹高弹性品种，包括周期反转的储能、军工、互联网；高景气延续的内需即汽车（自动驾驶）、家电等。
行业关注：互联网、军工、家电、汽车、储能等。
正文
一、降息周期启动，政策及出口景气预期边际改善
本周联储降息50bp落地，幅度略超市场预期，全球流动性正式迎来宽松周期。此次美联储以“预防式”降息为主，鲍威尔称降息50BP并非常态，后续降息路径将根据经济及通胀数据作出决策，中性利率可能显著高于疫情前的水平。9月FOMC点阵图指引显示，2024年降息预期中位数达100bp（即再降50BP）， 2025年降息预期中位数达100bp；据 CME FedWatch，截至 9月 20 日，联储 11 月降息 25BP 的概率为 62.5%，12月降息 50BP 的概率为48.6%。基本面方面，联储小幅下调24年经济、就业、通胀预测，小幅上调失业率预测，但整体而言，鲍威尔认为美国的经济状况仍然良好，目前没有任何迹象表明衰退的可能性正在上升。决议落地后，美债近两日以来震荡上行，美元指数小幅回落，人民币小幅升值。
对国内而言，降息周期启动主要带来三大影响：一是进一步打开国内政策空间；二是美国经济“硬着陆”风险下降，高利率敏感性的地产市场预计边际复苏，利好出口链估值修复和景气持续性；三是市场风险偏好及成长风格胜率将边际提升。参考历次美国降息周期情况：
国内货币宽松政策大概率跟进
历史上美国降息周期启动后，若面临国内经济基本面压力，央行货币政策也会有进一步宽松。美国经济下行通过影响贸易传导到我国经济基本面，历次联储降息周期前后我国经济普遍也存在下行担忧。在2001年、2007年及2020年几次全球性危机中，联储分别于2001年1月、2007年9月及2020年3月开启降息周期，伴随着出口下滑对经济基本面造成明显压力，我国央行分别在2002年2月、2008年9月及2020年3月进行降息。2019年9月联储进行预防式降息，在美元走弱、贬值压力缓解后，国内央行于11月跟随式降息。
22年以来，国内货币政策“以我为主”的特征明显，逆势自发式降息共4次。但考虑到实际利率水平依旧高企、国内经济数据仍存显著环比下行压力，类比19年，待人民币贬值压力等国内货币政策掣肘因素确认进一步缓解，央行大概率将继续跟进宽松。央行有关部门负责人解读8月金融统计数据时便提出，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量；同时前期人民银行货币政策司司长邹澜表示，降准还有一定空间，方向基本明确。我们预计中国后续会先下调OMO利率，再下调MLF与LPR等利率。
美国衰退担忧缓解，地产出口链预期边际改善
基本面维度，“预防式”降息下美国经济“硬着陆”风险下降；高利率敏感性的地产市场预计边际复苏，但受制于高房价，回暖幅度还取决于降息力度。二季度以来，随着前期财政刺激效应消退和超额储蓄逐步耗尽，美国就业市场、消费及经济数据有所放缓，但截至目前，各项指标均仍处于合理区间。8月失业率数据再度好于市场预期，验证7月或为天气扰动影响；零售销售环比增速达+0.1%，亦高于市场预期-0.2%的水平，体现美国消费韧性。据亚特兰大联储GDPNow模型，美国三季度实际GDP环比折年率仍高达3.0%，未达到衰退程度。随降息开启，经济“软着陆”预期进一步强化。
与此同时，伴随金融条件宽松，与利率相关性最高的房地产市场有望实现销量的边际改善并进一步拉动GDP表现，市场特征预计将从“供需两弱、价涨”逐步切换至“量复苏，价稳”的格局。20-21年疫情期间美国居民通过再融资操作锁定低房贷利率，而随着22年以来美国快速加息，房贷利率的提升使得成屋出售意愿低迷、供给偏紧、库存持续去化，且带来价格的持续上涨。历史来看，美国地产销售同比和10年期美债利率同比呈明显反相关性，随着降息周期开启和利率的下行，房屋成交意愿有望边际修复。但需注意的是，当前美国住房购买力指数尚在历史低位，考虑到目前依旧高企的房价水平和尚在高位的利率水平，复苏幅度恐较缓慢，后续弹性取决于降息力度。
国内出口链预期改善，尤其地产相关出口链条。对国内出口链而言，一是随降息政策及时发力，美国经济衰退担忧进一步缓解，估值压力有所改善；二是短期“哈里斯交易”下，贸易政策制裁担忧边际修复；三是尤其对于地产相关出口链而言，历史上美国房屋销售复苏通常能对我国家具家电、建材等地产链行业出口形成较强的拉动效应，且以最新的数据看，美国家电家具、五金水暖等行业的库销比及库存同比均处于2020年8月以来新一轮库存周期的低位，后续随需求回暖仍有较强补库动能。
利好高利率敏感型行业
降息周期边际利好成长风格，但非充分条件，仍需产业周期或经济需求企稳（若无明显产业周期）的配合以提升胜率。16年以来联储货币政策周期与国内成长/价值风格存在明显相关性，16-18年、22-23年联储加息周期对应国内价值风格占优，而19-20年的降息周期则对应成长风格占优，24年降息周期重启对成长风格而言无疑是边际利好，但也并非是充分条件。
复盘国内历次成长/价值风格轮动，除了流动性外，还取决于相对景气、政策环境等其他因素。通常而言，价值风格的分子端变化与经济周期关联度较高，经济处于衰退区间，价值中的稳定类品种（比如电力、交运等）具有防御优势（如10-12年、22-24年），而经济处于过热区间，价值中的顺周期品种（比如周期等）具有景气优势（如04-07年、16-17年）。成长风格的分子端变化主要取决于产业周期是否启动（如13-15年的智能手机渗透率提升期、19年开始的半导体周期、21年的新能源渗透率提升期），且值得注意的是，成长的景气周期虽与经济周期关系不强，但若经济处于衰退环境中且没有产业周期配合，风险偏好低迷仍会对风格超额收益造成明显压制。因此后续来看，若无明显产业周期机会，稳内需政策的发力是风格切换胜率提升的关键。历史上国内财政支出增速上行、货币政策同步宽松时期（09H1、13Q4-14Q3、15H2-16H1、18H2-19Q3、20Q4-21H1、22-23H1），成长板块（历史上军工、计算机、电子胜率较高）表现也往往较佳。
行业层面，参考A/H/美股三大市场于07、19、20年联储降息周期启动后1~6个月区间内的行业指数表现，医药、科技（港股互联网）录得超额收益的胜率靠前；而其余利率敏感型行业如周期、地产，则取决于不同降息周期环境下经济基本面所处位置而表现各异。以经济环境和产业结构更相似的19年作为对比，8月联储超预期“预防式”降息后，A股医药、科技及消费行业反弹幅度领先且持续性强，港股中医疗、必需消费和工业表现相对靠前。历史上，创新药板块的估值及景气前瞻指标（投融资额）均与美债利率呈现明显相关性，从历次降息周期后行业表现看胜率最高。
二、关注布局反弹高弹性品种
除联储降息周期启动，四季度还将迎美国大选落地、国内重要会议等催化，目前情绪底、估值底均渐近，若政策底进一步确认，则市场将形成共振反攻信号。当前不宜再看空，应时刻准备着。我们的投资者情绪指数指向市场情绪目前已处于极度低迷状态，未来继续下行空间有限。以流通市值基准计量换手率，近期全A换手率低于2020年年初、接近2018年年末、2014年年中等历史大底水平，与2008年11月、2010年7月等早期底部大致相当，指数下行过程中成交量或换手率也快速下探至低位，反映出卖盘减少，下跌动能有望逐步减弱。同时，沪深300隐含风险溢价连续八周超过7年90%分位，目前已到达极端值，从历史来看是见底的有效信号。若政策底有望在四季度进一步确认，则几大反转因素有望实现有力共振。
配置维度，从历史经验看，在年末资金调仓和保收益需求的催化下，四季度的市场风格较前三季度而言具备较明显的差异化特征。复盘08年以来四季度行情中的风格/行业表现，两大规律值得关注，一是反转效应，即前三季度涨幅领先的品种四季度延续领先的胜率不高；二是布局景气，次年业绩排序领先的申万一级板块在当年四季度常能有靠前的收益表现。
反转效应：除了当年宏观经济形势较好的17、20年外，09年以来前三季度上涨幅度靠前的板块四季度延续领先的胜率并不高，或与资金在年末选择盈利兑现的偏好相关。尤其对次年经济预期较为迷茫的14年、18年、21年，前三季度排序靠前的八个申万一级行业在四季度的排序普遍靠后，09年以来的其余年份中，前三季度涨幅排序前八的申万一级板块中也仅有1-2个行业在四季度表现排名也处在前八的位置，且基本集中在盈利稳定、具备估值切换条件的食品饮料、家电、银行等板块。
布局景气：部分资金选择在四季度为明年收益进行布局，通常会预判选择次年业绩靠前的方向。从历史数据看，除14-15年、21年外（这三年四季度的超额收益来源主要为主题炒作），四季度涨幅靠前的板块在次年的业绩排序表现也相对较佳，即资金倾向于寻找次年基本面表现靠前的板块进行布局。在进行次年业绩靠前板块的选择时，往往包括两个方向，一个是景气延续品种，如17Q4的消费、20Q4的新能源、23Q4的汽车；另一个是业绩反转，典型如18年、21年、23年底对于农林牧渔猪周期的抢跑，23年底的电子。回顾08-23年的16次样本中，有10次次年业绩排序第一的行业在本年四季度录得前八的行情收益表现。
结合当前宏观基本面变化及历史配置规律看，若四季度出现更积极的政策信号，交易维度上，可积极关注布局周期反转的储能、军工、互联网；高景气延续性的内需，如汽车（自动驾驶）、家电（出海/出口）等。
风险提示
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
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