作者：熊焕呈 万物皆有法
2024年06月11日 15:07 浙江
前言
《证券法》规定，“禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导”。因发行人欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，投资者可以根据《民法典》的规定提起侵权赔偿诉讼，最高人民法院为此制定了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》等司法解释。本文将就此类案件中投资者较关心的几个基本问题进行了总结分析和阐述。
一、发起证券虚假陈述侵权索赔须符合的条件
投资者就信息披露义务人（主要为上市公司等证券发行人）虚假陈述造成其权益受侵害而发起诉讼维权的，应当符合以下三大基本条件：
（一）信息披露义务人存在虚假陈述事实
具体包括三种情形：
1、虚假记载，财务数据重大不实记载，例如虚增收入和净利润；
2、误导性陈述，隐瞒部分事实、不及时更正、确认，导致披露信息因不完整、不准确而具有误导性；
3、重大遗露，重大事件或者重要事项未予披露，例如上市公司对外大额担保、借款以及关联方占用大额资金等事项，未按监管部门和交易所规则规定的期限内进行披露。
但是须注意，一般情况下，上市公司发布的盈利预测、发展规划等预测性信息不属上述事实情形，经监管部门认定违反信息披露规定并进行立案和处罚的除外。例如，邹某诉某上市公司([2024]沪74民初347号)一案中某投资者仅以《招股说明书》所作的盈利预测属于虚假陈述为由起诉被法院裁定不予受理。
（二）构成重大性
即上市公司所涉虚假陈述事项应系《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件或重要事项，或者属于监管部门制定的规章和规范性文件中规定的重大事件或者重要事项，并且导致了相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。
（三）构成因果关系
即投资者须证明其投资决定与虚假陈述之间构成因果关系。其核心是论证在实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，包括在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券，并因此遭受了实际损失。
二、能获得多少赔偿款？——损害赔偿金额的计算
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十五条规定，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。
所以确定赔偿金额的关键在于确定投资者的投资差额损失，具体来说取决于买入卖出差价，以及有效买入的股数。为限定上市公司虚假陈述造成差价损失的范围，上述规定引入基准日概念，即根据虚假陈述被揭露或主动更正后流通股换手达到100%的时间确定，下限为揭露日/更正日后的第10个交易日，上限为揭露日/更正日后的第30个交易日，从而确定基准价格。在此基础上，投资差额损失分两种情况，基准日之前已卖出的，直接按买入平均价与卖出平均价的差额计算每股投资差额损失；在基准日之后（含当日）卖出或继续持有的，则以买入平均价与基准价格的差额计算每股投资差额损失。
由此可知，投资差额损失的计算主要围绕以下四个方面进行：
（一）实施日、揭露日/更正日和基准日的确认
虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日；通常为涉嫌违规相关文件的披露日，如年报、半年报等文件的披露日，涉及重大事项或重大事件应当披露而未披露的案件，以交易所规定的临时公告最迟期限日为虚假陈述实施。
虚假陈述揭露日，是指虚假陈述首次被公开揭露并为证券市场知悉之日，按照规定，监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日或证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日，应当认定为揭露日。
虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。
鉴于揭露日和更正日的意义在于确认受害人投资者发现证券发行人虚假陈述侵害行为的时间，所以如案件同时具有上述揭露和更正事实的，以在先发生的时间点作为案件的分析要素。
基准日的确定参见上文。
（二）有效买入股票数量的确认
在以往案例中，该问题的主要争议在于投资者在实施日之前已持有部分存量股票（或其他证券）的情况下，其在实施日之后买入股票的同时也有卖出行为，以及在揭露日/更正日之后的卖出行为，具体卖出的应当是对应哪一部分股票？由于上市公司股票属无记名的一般有价证券而非特定物，在这类情况下应当参照证券登记结算机构的处理方式，即“按照先进先出”原则确定具体交易股票所属时范围。因此，在确定基准日前的已卖出股票数量时应当扣减投资者于实施日前持有的存量股票。
（三）买入平均价和卖出平均价的确认
一般来说，买入平均价即期间买入总金额/买入总数量。如涉及投资者在实施日之前已持有部分存量股票并期间内存在多次买入卖出行为的，一般采用移动加权平均法计算投资者买入均价。即投资者每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数，卖出股票的成本以前一次计算所得买入均价为计价依据。
（四）基准价格的确认
如前文所述，基准日系为限定上市公司虚假陈述造成差价损失的范围而设定，在基准日仍未卖出的股票，按照基准价格测算投资损失。基准价格即揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格。
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综上，投资者追偿的金额和比例很大程度上取决于因证券发行人即上市公司虚假陈述的行为被正式公开披露后的一定时间内（通常是投资者卖出前或10至30个交易日后的基准日前）股票或其他证券标的下挫的幅度；当然，在买入股票后、事件公开披露前期间股票的自然下跌或上涨也对损失认定具有较大影响。
以ST长康（证券代码：002435）为例，该公司于2024年4月30日收盘后发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案告知书的公告》，此后自第1个交易日5月6日起连续缩量跌停，至第10个交易日成交量仍未达到流通股100%，至本文撰写之日即6月11日，仍在跌停状态，如至第30个交易日即6月18日的总成交量仍未达到流通股的100%，则以该日为基准日，以该30个交易日收盘价的平均值为基准价格。假设未来该股连续跌停至6月18日，预计基准价格为1.413650元/股。如果某投资者于2024年4月30日之前以3元/股的价格一次性买入30万股，合计投入90万元，且因股票连续跌停无法卖出，至基准日仍全部持有，预计其可提出的投资差额损失约为475904.93元。
另外，证券发行人等被诉方可能提出证券市场风险的抗辩，包括系统性风险和非系统性风险，法院将根据被诉方提交的证据情况决定是否采纳，如果采纳，一般会酌情扣减一部分因市场本身风险造成的股价下跌损失。
三、投资者可以追责的主体范围
《证券法》第八十五条规定，“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。
尽管《证券法》作出了上述规定，但实际上普通投资者及其代理律师无法直接介入对上市公司内部管理文件和中介机构底稿的调查取证，因此目前证券市场虚假陈述案件的一般起诉对象为上市公司本身以及其他信息披露义务人。实务中法院对董事、监事、高管人员、保荐机构、会计师事务所等人员和组织的责任判定主要还是依赖于证券监管部门所出具《行政处罚意见书》等行政文件的认定结果。如经监管部门认定，控股股东、实控人、会计师事务所等机构存在过错责任，则可追加相关人员和组织为共同被告。
法院一般根据相关中介机构行为性质和内容、过错程度、与投资者损失之间的关系等因素，在自由裁量权范围内酌定各自承担的具体赔偿比例。例如袁某与中安科证券虚假陈述责任纠纷案件（[2022]沪74民再20号）中,涉案上市公司的关联公司中安消公司作为信息披露义务人被判与上市公司承担连带责任，中介机构招商证券公司在25％的范围内承担连带责任，瑞华会计师事务所在15％的范围内承担连带责任。又如李某某与柏宝龙等证券虚假陈述责任纠纷案件（[2023]粤01民初2518号）中，监管部门行政处罚决定中并未对中介机构定责和处罚，法院以“暂无充足证据证明上述中介机构存在过错”为由，判定国信证券和立信会计师事务所不承担赔偿赔责任。
四、如何发现自己被虚假陈述行为侵权
关于如何发现证券发行人尤其是上市公司的虚假陈述事项，普通投资者在投资过程中，应重点关注以下两类事项：
（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息；
（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息。
根据前文的总结，我们可以知道这两个事项一般意味着证券发行人虚假陈述行为被首次公开披露，通常被认定为揭露日，也是投资者进行维权的诉讼时效起始日，如果后续发生交易价格或交易量的大幅波动等事实，并对自身投资权益造成较大损害的，即可着手考虑根据监管部门的认定结果发起维权诉讼。当然，根据《民法典》规定，该类民事诉讼案件的诉讼时效为3年，投资者也可以就前期已被证券监管部门明确出具行政处罚意见、事实较清楚的涉虚假陈述上市公司及时提出赔偿请求。
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