早在老黑 2010年做电商时，那时正是电商红利期，御泥坊算是的“第一批吃到螃蟹”的美妆品牌，在2018年上市时被誉为“淘品牌第一股”；而后来者的完美日记，身上就有许多当初御泥坊的影子。
随着代运营业务的快速扩张，为更全面地反映公司多元化的业务布局，摆脱御泥坊单一品牌形象；2021年公司上市简称由“御家汇”更名为“水羊股份”。
公司产品线分为：自由品牌与CP品牌体系。
自有品牌方面，旗下拥有“EDB”、“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”等多个品牌。
CP品牌体系，主要是强生旗下“野城医生、大宝、李施德林、Rogaine、Lubriderm、强生婴儿”，和其他品牌“LUMEN、EISENBERG、KIKO、美斯蒂克”等品牌。
对比自有和CP品牌，显然CP体系下的大宝、李施德林、强生等更让大众熟知。在营收构成上也是如此，尽管总收入45亿，但自有品牌占比不足30%。
翻阅过去几年年报，仍没找出公司对CP品牌合作模式的清晰描述；老黑觉得是介于品牌代运营和中国总代理间的一种关系，帮助海外小众高端品牌开发中国市场。其业务核心在于：从已完成孵化阶段的海外品牌中，筛选出具有发展潜力的目标，通过收购的方式进行整合，意在弥补自有品牌业务的不足。
这一点在水羊对EDB（伊菲丹）的收购中体现得淋漓尽致。EDB是一个客单价高达2000元的抗老护肤品牌。收购前EDB的年营收不足亿元，2019年水羊开始代理其在中国市场的运营，并于2022年收购了90%的股份，2023年EDB营收暴涨至2.85亿元，净利润也达到0.73亿元，占水羊总营收的6%，却贡献了25%的净利润。
公司收入构成上有30%是境外收入，这点确实让人意外。众所周知，化妆品国货出海一直是行业的一大难题，连珀莱雅这样的头部品牌都尚未完全攻克。水羊能取得这样的成绩，着实令人眼前一亮。不过，仔细分析后发现，这里的“出海”主要指的是品牌从海外跨境到国内销售所产生的收入，而非传统意义上的将产品出口到海外市场。
过去三年，公司营业收入从50亿元下降至45亿元，减少了5亿元降幅为10%。同时销售量也大幅下滑，从5.25亿件缩减至2.23亿件，降幅高达57%。尽管收入下降幅度小于销量降幅，但从产品结构来看，一方面产品平均单价的提升表明中高端品牌市场表现良好；另一方面，以走量为主的平价品牌不断萎缩，尤其是自有品牌表现尤为疲软。
细看十位董高监履历，管理团队的专业能力集中在运营和渠道领域，仅有董事张虎儿具备供应链经验，在产品研发高管方面存在显著缺乏。没有产品高管的把控，产品规划、设计和开发都将面临巨大的挑战，这对于公司的长期发展来说无疑是一个隐患。
上市以来，公司现金流状况一直不佳，仅在2023年实现短暂的自由现金流为正。根据今年二季报数据，预计2024年公司现金流将再度转负。这主要归因于公司近年来的高额固定资产投资和前面提到的收购扩张。例如2020年启动8亿元的“全球面膜智能生产基地”项目，在2022年升级更名“水羊智造基地”投资额增至12.75亿元，加大了公司的资金压力。
智造基地项目可行性报告曾预计，投产首年贴式面膜产量可达3.2亿片，非贴式面膜及水乳膏霜产量为6400万瓶；五年后全面达产，年产能将分别提升至8亿片和1.6亿瓶。然而公司公布的2023年实际产量未能达到预期目标。
销售量的下滑和产能的持续攀升，这种不平衡的产销关系，将使得产能利用率长期徘徊在低位。站在公司整体的角度看，企业资产配置效率降低，不仅会造成巨大的浪费，更会消弱企业的竞争力。
公司自由现金流为负，资金链主要依赖借贷。截至2024年二季度，公司短期借款2.34亿元、长期借款6.25亿元（其中一年内到期部分1.04亿元）、可转债6.26亿元。总计14.85亿元的有息负债中，有3.38亿元将于一年内到期。 虽然公司账上尚有3.79亿元现金及1.98亿元交易性金融资产，但面对到期债务，流动性压力仍不容小觑。
完美日记的创始人曾担任御家汇（水羊）的首席运营官，其母公司逸仙电商在2020年10月收购了雅漾母公司Pierre Fabre集团旗下的高端护肤品牌Galnic，并在2021年3月将国际知名高端护肤品牌Eve lom收入囊中。
逸仙电商与水羊股份，发展轨迹高度相似的两家公司，做出了相同的战略选择。
水羊收购来的EDB（伊菲丹）和PIER AUG（佩尔赫乔）等品牌，确实不负期望，为公司转型注入了新的活力。但在统一的企业文化与制度下成长，这些品牌未来也可能面临与御泥坊、小迷糊现在的问题——产品进化迭代乏力。
最后总结一下：
一、尽管自有品牌整体表现不佳，但收购的中高端品牌是未来增长的亮点。
二、CP模式下，强生旗下成熟品牌是业务核心提供稳定收益，辅助小众品牌扩展中国市场，并在其中筛选潜力目标通过收购扩大公司版图。
三、大量资金建设生产基地，但销售量持续下滑，同时高管团队在产品研发方面有短板。
四、公司现金流不佳，背负巨额有息债务，短期偿债压力不小。
五、如果现有老品牌无法成功迭代，那么新收购品牌如何保证不会重蹈覆辙。
$水羊股份(SZ300740)$$珀莱雅(SH603605)$$贝泰妮(SZ300957)$
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