投资要点:

老铺黄金:中国古法黄金第一品牌,盈利能力行业领先。老铺黄金创立于2009年,是我国第一家推广古法黄金概念、金胎烧蓝产品的品牌。按2023年的收入计,公司在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为2.0%及0.6%。2022-2023年在中国所有黄金珠宝品牌中,公司单店销售额连续两年均排名第一。2019年末率先在行业内推出足金镶嵌产品。2017-2023年期间,公司营业收入、归母净利润年均复合增速为39.5%、53.0%。2024年上半年,公司实现营收35.20亿元,同比增长148.3%,归母净利润5.88亿元,同比增长198.8%。2020-2023年销售毛利率分别为43.1%、41.2%、41.9%、41.9%,销售毛利率显著领先于友商。2023年及2024H1,公司营收规模效应显现后,利润弹性释放,归母净利率分别达到13.1%、16.7%。

行业:古法黄金产品市场空间广阔,公司为高端古法金龙头。古法黄金产品市场空间大且增速优。2017年周大福推出“传承系列”古法金产品,凭借品牌价值沉淀、渠道网络广泛,古法黄金产品走进消费者视野,黄金珠宝品牌开始陆续推出古法金产品,2018年三季度至今,金价再度开启波动上升,古法黄金工艺推出,叠加黄金首饰保值增值属性再度凸显,古法黄金2018-2023年每年以64.6%的年均复合增速增长。2023年,我国古法黄金珠宝市场规模为1573亿元,预计2023-2028年期间,古法黄金珠宝每年预计保持20%以上复合增长,普通黄金珠宝规模预计稳步收缩。公司市占率提升可期。我国古法黄金珠宝市场前五大品牌市占率合计为46.1%,其中第一名周大福市占率绝对领先,约20%,老铺黄金市占率为2.0%,位居第七位。虽然公司2009年率先在业内推出古法黄金珠宝,但因品牌定位偏向高端、渠道网络有限,市占率处于较低水平,提升空间巨大。

核心竞争优势:高端金饰精准定位+原创设计及严格质控保障产品差异化+严选高端商圈锁定目标客群。产品方面,公司精准定位高端金饰细分领域,避开传统黄金珠宝行业竞争。产品坚持原创设计,研发费用率在行业处于领先水平,公司采用自产为主、委外加工为辅的生产模式,自产比例约为六成。且公司对供应链系统进行严格质控,保证产品最终呈现。2023年公司足金镶嵌产品平均售价为1043元/克,足金黄金产品平均售价为702元/克,折算后单克价格高于友商品牌,溢价能力突出。渠道方面,为契合品牌及产品高端定位,公司线下门店全部自营,且门店集中于一线、新一线城市核心商圈高端商场,其中北京市门店数量占比超过三成,北京SKP、万象城体系等核心高端商圈一场双店布局,同商圈入驻品牌以高奢珠宝品牌及港资珠宝品牌为主。公司门店数量由2021年末的22家稳步增加至2024H1末的33家,2023年及2024H1,同店销售同比分别增长115.4%、104.2%。根据我们对公司一线及新一线城市单店模型测算,门店层面净利润率约24%,门店盈利能力可观。

成长空间:国内市场门店拓展+升级改造,海外市场战略性布局。我们选取Tiffany、Cartier、Bvlgari、VanCleef&Arpels四家国际高奢珠宝品牌,中国大陆市场、中国港澳市场、新加坡、日本门店平均值分别为47家、15家、4家、38家。在中国大陆市场方面,基于优异的单店模型,公司具备开店空间,预计2024-2026年每年新开设门店4/4/2家。公司对于存量门店,预计扩大门店面积、获取更优的门店位置,提升单店销售。中国港澳及海外市场方面,公司在中国港澳、新加坡、东京布局,预计2024-2025年每年新开设门店1/4家。

盈利预测、估值分析和投资建议:预计公司2024-2026年归母公司净利润10.94/13.24/15.32亿元,同比增长162.9%/21.0%/15.7%,对应EPS为6.50/7.86/9.10元,9月23日收盘价对应2024-2026年PE为17.9/14.8/12.8倍,老铺黄金作为高端古法金珠宝龙头,基于差异化品牌定位、以及未来2-3年的国内市场门店扩张及海外市场布局,有望实现较行业更快的增长。首次覆盖,给予“增持-A”评级。

风险提示:国内及海外门店拓展不及预期;古法黄金产品竞争加剧;黄金价格大幅波动。

$老铺黄金(HK|06181)$$上证指数(SH000001)$$黄金ETF基金(SZ159937)$

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文章来源:山西证券

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