后浪森林研究室 | 罗可
编辑 | 许佳维 视频创作 | 杨国廷
研究这家2013年末借壳而来具有11年历史的济川药业，是受一位我极其尊重投资人的影响。过去若干年来，他总是在做“对”的事情。
要熟知的一家企业，没有便捷的方法，我源用一贯的笨方法——查阅从它进入资本市场那一天起的一切资料，把它的历史连接起来，获得认知其常识。看它做了什么?做对及做错了什么?做得怎么样?用什么方法做事?企业的逻辑是什么?企业的规律是什么?而且，我很关心这家企业的信用与信任。这会获得对一家企业的基本认识。
我做完史料功课后，与几个有独立判断的机构投资人交流对济川药业的评价，观点与结论竟然惊奇一致。我相信，如果不贯穿这家企业的历史，你的判研一定会出现偏差，这种偏差可能直接导致你的意见仅仅是肯定或者否定。而不知其为什么会这样?而接下来会如何发展?
结果当然很重要，它是一切经营行为的总和。但如果仅知其结果所呈现的那几个数据，而忽略了它的价值形成逻辑和规律，就无法形成你的决策与下注。所以，我对济川药业的研究是其历史全过程，从2013年开始。
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11年概述：利润增长快于收入增长，收入增长远远大于股票价格，干扰股票增长慢于收入与利润的是医药行业的政策变化，集采是最大的变量。
1，复盘：1万股10年总收益193.39%。
2013年末，济川药业借壳当时湖北荆州的“洪城股份”。如果以彼时（2013.12.31）每股收盘价11.34元买入1万股，耗资11.34万元。10年后的2023年，经过10年10次获得86000元分红派现，加上1万股股票价值24.67万元，总值33.27万元，10年收益率为193.39%。
对比：上证指数同期上涨14.45%；沪深300同期上涨36.74%。
2，收入：收入增长294.40%
2013年收入24.48亿元，2023年收入96.55亿元。其中8年正增长，2年负增长。8年中增长两位数年份7年、个位数1年，20%-30%内增长有6个年份。两个负增长年份是2019及2020年，分别-3.72%和-11.17%。
十年来收入增长率294.40%，年复合增长率（CAGR）14.71%。
3，利润：增长率600%
2013年归母净利润4.03亿元，2023年净利润28.23亿元。正增长8年，负增长2年。8年中增长幅度均为两位数，30%-40%内增长有6个年份。两个负增长年份为2019及2020年，分别为-3.84%和21.30%。
10年利润增长率600.50%，CAGR48.44%。
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这家企业在财务上非常保守，总是在不断储备现金，既使在自由现金流充裕时，也不断通过各种融资工具、甚至几乎用尽一切融资工具储备现金，以保证在各种周期下的经营安全。
我们讲“历史不骗人”，济川药业把融资工具用到极致就是一个最好的说明。
一方面它企业现金流及货币资金非常充裕，在账面还有64.76亿元情况下，另一方面仍有13.07亿的短期借款。
历史事实还表明，它在过去11年以来，利用定向增发、可转债融资达到了76.96亿元，融资行为达到了4次。
2013年末，发行股份购买资产募集资本499654.28万元，由此向济川控股、曹龙祥、 周国娣、华金济天、恒川投资发行股份6.108亿股。
2016年5月，非公开发行募集资金6.42亿元。
在上一次募资5个月后的2016年10月，济川药业又计划发行募集资金总额不超过9.75亿元。这家企业是不是很喜欢融不用偿还的钱呢，完全把投资人当成了融资工具。
这笔钱最终在2017年11月完成了以可转债募集的约8.6亿元。
2020年3月，济川药业充分利用资本市场融资政策鼓励的窗口期，再度披露非公开增发融资计划，募资不超过14.05亿元。最终在2020年10月完成14.05亿元募资计划。
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并购陕西东科制药是济川药业最正确的决策之一，它不仅给济川药业补齐和丰富了妇科类产品线，而且极大获得了收入与利润。
末并购东科制药业前，济川药业主导产品清热解毒类、消化系统类、儿科类药物三大领域， 代表性产品有清热解毒类的蒲地蓝消炎口服液、消化系统类的雷贝拉唑钠肠溶胶囊和儿科类的小儿豉翘清热颗粒。
2014年末，济川药业以4亿元估值获得东科制药70%，并在2016年和2017年均以扣非净利润12倍估值获得剩余30%股份。
东科制药彼时主要产品有妇炎舒胶囊、展筋活血散、黄龙止咳颗粒、甘海胃康胶囊、参归养血片、仙蟾片、心欣舒胶囊、复方祖司麻贴膏、小儿止泻贴、乙肝舒康胶囊、黄龙咳喘胶囊、秦川通痹片等37个品种，其中全国独家7个，全国独家剂型5个。
2015年代表济川药业妇科产品的东科制药产量183.25万盒收入2903万元增长599.99%，数额虽不大却是济川药业妇科产品起步之年。
2016年东科制药收入13698万元同比增长88.60%，首次实现利润为正，达到778万元。妇炎舒胶囊、甘海胃康胶囊、黄龙咳喘胶囊重点推广品种快速增长。
2018年东科制药对于济川药业的贡献超越一众子企业，以次于济川药业核心业务的济川有限而排名第二，收入达到了2.78亿元、利润达到了4473万元，成为了济川药业的利润机器。
2019年东科制药像黑马般爆发，因为“黄龙止咳颗粒”的快速增长，收入从上一年的2.78亿直接上升了一个小目标，达到了3.79亿元增速36.33%，利润更从4473万元上升到7979万，增长78.38%。
2020年因为疫情原因东科制药利润跌回千万之内，回到2016年水平。
东科制药在2021年迎来了历史上最大爆发式增长，收入超过5亿、利润超过1亿，利润增长了1018%。
2022年东科制药收入5.166亿元、利润1.057亿元。2023年5.19亿元、利润1.112亿元。由此奠定济川药业在一众子公司中绝对的第二贡献企业。
10年以来，东科制药归于济川旗下之后，产品不断推陈出新。
2018年独家产品“银花平感颗粒”获批，而2020年是东科制药的产品大年，4月“芪风颗粒”注册，8月“孟鲁司特钠颗粒”注册，及2022年“七味刺榆颗粒”注册。
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蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒仍是济川药业目前核心产品，历史以来均占总收入比70%以上，重点是蒲地蓝和小儿豉翘，两个分别达到30亿级和25亿级以上产品。
2013年收入超亿元的品种达到4个，其中蒲地蓝消炎口服液过10亿元，雷贝拉唑钠肠溶胶囊过6亿元，过4000万元的产品4个。
2014年收入过亿品种达到5个。最新达到1亿的是健胃消食品服液，前四分别是蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒和三拗片。
2015年亿元产品群：蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒、三拗片、健胃消食口服液，10亿级别的清热解毒类销售16.63亿元，消化类9.75亿元，儿科类4.94亿，呼吸类1.78亿元，形成一超三强梯级。
2016年，独家剂型的蒲地蓝消炎口服液销售规模超过20亿元。2022年小儿豉翘清热颗粒成为20亿大单品。
2023年济川三大支柱产品类别形成了3、2、1三个分明的梯次，对应的是清热解毒类30亿以上，儿科类20亿以上，消化类10亿以上。蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒三者销售收入占了收入的73.33%。
蒲地蓝消炎口服液成为济川30亿级别产品，小儿豉翘清热颗粒成为25亿级别以上产品，小儿豉翘清热颗粒丝毫没有增速减弱迹象，但蒲地蓝消炎口服液却增速放缓。
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历史以来，消化系统类与儿科类产品一直是济川药业三大主营产品，且消化系统类产品在2013年两倍于儿科产品，但随着小儿豉翘清热颗粒持续快速增长，两个类别在2021年基本拉平；2022年儿科类实现了对消化类反超——儿科类增长了42.62%，而消化类下降了2.02%，一正一反；而到2023年，儿科类快速拉大了消化系统类差距——27.40亿：16.87亿，分化还在加大。而且儿科类产品大有逼宫清热解毒类趋势，两者只相差18.43%。
我们可以观察到的数据，2013年消化系统类收入7.22亿，儿科类3.13亿，2014年是9.75亿元与4.94亿元，消化类两倍于儿科类，代表消化类的雷贝拉唑钠肠溶胶囊仅仅一个产品销售就超过了6亿元且。两者2：1的格局一直持续到2015年。
以小儿豉翘清热颗粒为代表的儿科类产品2016年增长开始加速，年增速35.92%，而消化类增速仅有11.96%。次年小儿豉翘清热颗粒的增速依然高达34.75%，消化类则为14.68%。两者距离缩小到了3.48亿元，儿科类与消化类只差了27.79%。
数据显示，小儿豉翘清热颗粒2017年在全国公立医院儿科感冒的中成药市场占有率达到了 45.84%，几乎拿下全国半壁市场，于所有竞争者。
2018年小儿豉翘清热颗粒势头依然不改，增长了37.76%，远远高于消化类的15.59%增长。两者距离缩小到13.95%。
济川药业的小儿豉翘清热颗粒主治小儿风热感冒，是该公司的一个独家品种。消化类主产品有两个，一个是雷贝拉唑钠肠溶胶囊，一个是健胃消食口服液。
2019年在清热解毒类的蒲地蓝消炎口服液大幅下降24%的情况下，济川药业收入与利润只下降了3.72%和3.84%，小儿豉翘清热颗粒和雷贝拉唑钠肠溶胶囊都有极大贡献——前者增长了18.92%，后者增长了12.23%。两者差距只有了不到1个亿，差距只有5.16%。
因为疫情因素，2020年小儿豉翘清热颗粒迎来了历史上的首次大幅下坠到10.38亿元，达到了31.94%，而呼吸类的雷贝拉唑钠肠溶胶囊因为疫情需求而逆势增长了5.05%达到了16.90亿元，双方差距达到了6个多亿，差距再到38.58%。
短暂因素之后的2021年，儿科类的小儿豉翘清热颗粒大涨63.85%，再度与消化类的距离追赶到18亿与17亿。
2022年儿科类收入24.25亿大涨42.62%，小儿豉翘清热颗粒一举突破成为20亿大产品，儿科类逆袭消化类17.68亿元的37.16%。
2023年儿科类增长13.01%收入27.41亿元，消化类负增长4.60%收入16.87亿元，差距拉大到62.48%。小儿豉翘清热颗粒亦由此成为超过25亿级别的超级产品。
我们观察到，小儿豉翘清热颗粒的增长势头并未停止，它接下来追赶的目标是消热解毒类30亿级大产品的蒲地蓝消炎口服液。
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最后我提示的是，济川药业的第二增长曲线是什么?通过前一期所研究的《济川药业的最近十一年···》，我们已知济川药业已是一家十分优秀的中成药物制造商，在一主一辅（即济川有限、东科制药）两个主体子企业创新推动下，储备了丰富的产品及管线，这确保了企业的可持续增长与发展。同时，这家企业未来更大的增长可能来自2021年至2023年布局的三个授权商业化许可项目——伊坦生长激素、一种 PDE4 抑制剂医药产品（包括其各种剂型）及组合产品和一种蛋白酶抑制剂医药产品（包括其各种剂型）、一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂（代号为：ZX-7101A）口服制剂。这很可能在2026年或2027年开花结果。
长效重组人生长激素伊坦生长激素（“TJ101”）是天境生物2021年即已进行临床III期的产品。济川药业以20.16亿元获得产品在中国内地进行开发、生产及商业化。
目前约仅5.7%的中国儿童生长激素缺乏症（“PGHD”）接受生长激素治疗，2030年市场容量约358亿元。
伊坦生长激素是一种具有高度差异化的长效重组人生长激素，中国上市许可企业有7家，其中长效生长激素制剂仅金赛药业的聚乙二醇重组人生长激素注射液。这是其一。
其二是，以首付款1.8亿元、里程碑款1212.5万美元、销售里程碑款2000万美元为条件，从恒翼生物获得的在中国内地对“一种 PDE4 抑制剂医药产品（包括其各种剂型）及组合产品和一种蛋白酶抑制剂医药产品（包括其各种剂型）”约定的适应症合作。与恒翼生物按照同等比例共同承担两个产品后续研发费用，同时按照同等比例享受销售利润。
两个产品均处于临床三期。
PDE4 抑制剂医药产品（包括其各种剂型）及组合产品是一种口服选择性磷酸二酯酶4（PDE4），对于免疫和炎症相关疾病进行治疗，包括银屑病、特应性皮炎及慢性阻塞性肺疾病具有显著临床意义和价值。
2020年银屑病人数约663.7万人。2025年和2030年，预计银屑病市场约235亿元和527亿元。特应性皮炎患者约6740万人，2025、2030年市场预计140、294亿元。
中国针对银屑病的PDE4口服制剂，已上市的是安进公司的阿普司特片；特应性皮炎，中国已上市的PDE4抑制剂是美国辉瑞公司的克立硼罗软膏。所以这两个产品的逻辑都是国产替代。
蛋白酶抑制剂对关键的消化酶具有抑制活性，如胰蛋白酶、胰凝乳蛋白酶、弹性蛋白酶和激酶及其他消化酶。
2015-2019年，中国每年大约有8000万台左右手术，腹盆腔手术占比约20%。截至目前，中国尚未有同类产品上市。因此，临床上用于选择性切除术患者道功能恢复、减少肠梗阻的药物十分有限，该产品应有广阔空间。
其三是代号为“ZX-7101A”的治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂的口服制剂适应症独家推广权，以及增资获得南京征祥医药3.4052%股份。支付的成本是1.8亿元。
ZX-7101A是RNA聚合酶抑制剂，具有广谱抗流感病毒的特生，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒。该产品2021年获得CDA临床申请，已完成一个适应症三期临床。
奥司他韦是目前中国最畅销抗流感药物，2022年在中国公立医疗机构及中国城市实体药店销售额为15.21亿元、11.14亿元。
这是我对济川药业研究的主要结论，后浪森林研究室将不断根据企业的发展而作出评估与预判。
$济川药业(SH600566)$
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