就此次并购交易来看，其存在着关联交易占比极高、股权评估涉及多项关键假设过于乐观、伏泰科技高收购溢价的合理性存疑；在其业绩承诺安排覆盖率明显较低，交易对手方均能够实现现金落袋为安之下，汉嘉设计中小股东利益恐将严重受损等诸多严峻问题。2024年9月10日，汉嘉设计集团股份有限公司（以下简称“汉嘉设计”，股票代码：300746.SZ）在发布控制权拟发生变更提示性公告的同时，也发布了关于现金收购苏州市伏泰信息科技股份有限公司（以下简称“伏泰科技”）部分股权的公告。汉嘉设计为一家主要从事建筑工程设计与EPC总承包业务企业，此次汉嘉设计拟完全以支付现金的方式购买易主后实控人所掌控的标的资产，交易对价达58139.93万元。此次交易标的资产为伏泰科技51.00%股份，伏泰科技主要业务为市容环境、市政公用等为主的电子政务领域。就此次并购交易来看，其存在着关联交易占比极高、股权评估涉及多项关键假设过于乐观、伏泰科技高收购溢价的合理性存疑；以及面临着通过疑似种种人为精心计算与设计，完美规避监管，且在其业绩承诺安排覆盖率明显较低，交易对手方均能够实现现金落袋为安之下，汉嘉设计中小股东利益恐将严重受损等诸多严峻问题。
收购标的伏泰科技的评估值如同“放卫星”
在这场庞大的关联交易中，如何保证股权收购价格公允性呢？从交易对手方面看来，此次收购交易对手包括汉嘉设计拟变更后实控人沈刚、程倬以及何尉君、苏州泰联智信投资管理合伙企业等在内的多家关联方，其关联方转让股份数量为1085.82万股，占此次整体转让股份比例高达50.63%。在此次收购交易涉及占比过半、庞大关联交易的情况下，汉嘉设计如何能够有效保证此次股权收购价格公允，此次交易是否存在向公司大股东严重的利益输送均存疑。需要注意的是，流动性堪忧、股权收购价格却远高于可比上市公司，伏泰科技收购溢价是否过于逆天？此次收购交易标的伏泰科技股东全部权益价值的最终评估值为114000.00万元，该评估价值较其归属于母公司的净资产溢价为80129.09万元，增值率则高达236.57%。而伏泰科技这样一家从新三板退市多年的企业，如今股权交易却录得如此高溢价率是否合理呢？回答这个问题，则需要参考可比公司估值水平来进行分析。由于此次最终采用收益法的股权评估结果与市场法评估结果基本相当，两种方法的评估结果差异率仅为3.68%，故可选用市场法评估结果进行进一步估值合理性分析。在此次收购股权价值评估市场法中，汉嘉设计所选取的可比公司包括宝信软件、中科软与数字政通，其中宝信软件所服务客户已覆盖10大行业，服务企业客户超过55万家；中科软主要服务客户则为各大优质金融机构，前述两家公司业务领域均与伏泰科技目前以市容环境、市政公用等为主的电子政务业务领域完全不同，故而其业务可比性可谓是相当之低。而伏泰科技人为精心选择选取市值较高、可比性较差企业，从而导致其股权评估价值存在严重注水的可能性。另一方面，与伏泰科技业务相似、具有可比性的上市公司仅有同为电子政务解决方案提供商的数字政通一家。而在此次伏泰科技股权价值评估中，所选用的修正后价值比率PB即使在考虑流动性折扣后仍然高达4.26，较可比公司数字政通同期经调整后3.22的PB值高出了超三成之多。伏泰科技这样一家的新三板退市多年的企业，其股权流动性极低，相较于A股上市公司数字政通可谓是天上地下的情况下，汉嘉设计所给出估值水平却能大幅赶超可比上市公司，不得不令人感叹如此之高的收购价格过于逆天。同时，截至2024年9月13日，可比公司数字政通收盘价为12.07元，较2024年7月末评估基准日收盘价进一步下跌高达-15.83%，且此次所选取其他可比公司股权也均遭遇明显下跌。在行业整体估值水平于评估基准日后仍在持续下降的情况下，使得伏泰科技已经过于逆天的收购价格相对进一步离谱化。未来，在大股东股权转让款现金落袋为安之后，严重虚高估值溢价、商誉堰塞湖可能所带来的后果恐怕只能也只有让众多中小股东来买单。与此同时，股权评估收益法所涉及多项关键假设同样乐观得过于魔幻，堪称挑战广大投资者智商。从业务整体质量来看，伏泰科技2023年的净利润为9894.07万元，但同期经营活动产生的现金流量净额仅为928.26万元，还不及净利润的十分之一。2024年1-7月，伏泰科技的净利润为3749.09万元，而同期经营活动产生的现金流量净额则更是进一步跌至负数-1510.56万元。报告期内伏泰科技净利润与经营性现金流情况极度不相匹配，其业务整体质量显得十分堪忧。但另一方面，在如此糟糕的经营性现金流表现之下，反观汉嘉设计对于伏泰科技股权评估关键假设指标——自由现金流的预计却可谓离谱。众所周知，一家公司的自由现金流在其经营性现金流的基础之上，还要额外考虑资本性支出的扣减，因此在预计资本性支出较高的情况下，自由现金流相较于经营性现金流还将进一步大幅减少。而在伏泰科技2024年1-7月经营性现金流较2023年全年水平大幅降低、并已跌至负数超千万，且预计剩余8-12月期间公司资金性支出高达5119.42万元的情况下，汉嘉设计所预计伏泰科技2024年剩余期间的自由现金流却将能够高达6289.70万元，着实令人感到诧异与不解。同时，汉嘉设计对于其2024年之后预测期的自由现金流测算情况则更是离谱，2025年所预计伏泰科技的自由现金流将达到10437.06万元，至2030年开始的永续期其自由现金流更是预计将高达19491.49万元，较2025年接近翻番。而在叠加考虑伏泰科技自身业务运营模式并未有重大变动、2023年-2030年其营业收入预计年复合增长率仅为5.86%、原本已捉襟见肘的经营性现金流于2024年已跌至负数超千万等诸多情况下，汉嘉设计所预计伏泰科技堪称放卫星一般、迅猛增长的自由现金流可谓是在极大地挑战广大投资者的智商。预测期所测算营收与净利润增长情况极为不相匹配，同样指向伏泰科技股权评估价值或存在严重注水。根据此次股权价值评估的收益法预测，2024年8-12月，伏泰科技营收预计为54000.00万元，较今年1-7月预计增长为11.76%；而同期净利润则预计为7098.02万元，较今年前7个月预计增长却高达62.13%，所预测伏泰科技营业收入稳步增长趋势与净利润跨越式增长趋势之间明显难以互相匹配。同时，进一步拉长至整个预测期来看，汉嘉设计预计伏泰科技2023年-2030年期间其净利润年复合增长率将高达10.17%，同样远远高于同期仅有5.86%的营收年复合增长率。汉嘉设计所预测伏泰科技2024年8-12月畸高的净利润金额是否注水，进而以其为基数、整个预测期公司的净利润测算金额是否合理，伏泰科技股权评估价值是否存在严重虚高均高度存疑。众多中小股东利益该如何保障？
疑似种种人为精心计算与设计之下，此次并购交易堪称精妙规避监管。对于上市公司重大并购重组交易，证监会制定有专门的《上市公司重大资产重组管理办法》予以进行严格监督管理。而此次汉嘉设计并购伏泰科技交易事项在确定是否构成重大资产重组方面，伏泰科技资产净额最终以此次所购买51.00%股权的交易金额58139.93万元进行确认，而该金额占2022年期末汉嘉设计净资产的比例为47.36%，可谓是精准地卡在了证监会所规定的重大资产重组标准50%之下。同时，根据半年报数据显示，截至2024年6月底，汉嘉设计账面货币资金金额仅有16044.81万元，交易性金融资产金额为25081.00万元，其合计金额较此次所需支付股权转让款仍有高达17014.11万元的庞大资金缺口。且近年来，汉嘉设计资产负债率也呈现明显快速增长趋势，2021年期末公司资产负债率为37.63%，截至2023年6月底已攀升至54.12%。在公司资产负债率持续攀升、资金缺口庞大的严峻情势下，汉嘉设计却毅然放弃股权融资、选择完全以现金支付此次股权转让款，从而实现了精妙规避监管审核。值得注意的是，此次交易业绩承诺安排覆盖率较低，且交易对手方现金落袋为安后，中小股东利益又该如何得到保障？对于此次股权收购交易，伏泰科技所设置的交易业绩承诺安排为：沈刚、程倬、何尉君与泰联智信共同承诺2024年-2025年伏泰科技的净利润累计不低于2.16亿元，其业绩承诺仅覆盖短短2年期间。同时，此次收购伏泰科技的交易对手方多达62个，其中包括众多自然人与形形色色各类投资基金，而其中是否存在股权代持情况暂且按下不表。仅就业绩承诺交易对手方来看，此次所设置交易业绩承诺安排仅仅针对沈刚、程倬、何尉君、泰联智信投资等四大关联方，其四者此次合计转让股份占整体转让股权的比例为50.63%，其占比覆盖率同样较低。而截至2024年6月底，汉嘉设计账面已有高达35308.44万元的商誉；而此次高溢价收购伏泰科技预计还将形成数亿元的庞大规模商誉，公司相应的商誉减值风险也将进一步陡然提升。而在此次并购交易完美规避监管审核，业绩承诺安排覆盖率明显较低，且交易对手方均能够实现现金落袋为安的情况下，未来一旦伏泰科技业绩不及此次股权评估预期，此次并购交易或将严重损害公司众多中小股东利益。
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