主讲人：
沈丹莹
上银基金固定收益部研究员
纽约大学计量金融学硕士，擅长资金面及流动性的预测分析，研究范围覆盖海外经济数据分析、银行及交通运输等行业的信用研究等。
【市场回顾】
国内利率债市场方面，9月初传闻存量房贷利率将下调，叠加经济数据疲软，各期限利率债收益率持续下行，但随着潘行长宣布降准降息后，市场出现利多出尽的止盈行情，利率债涨幅收窄。具体来看，9月以来截至9月25日收盘：
（1）国债方面，1Y国债收益率下行10BP至1.39%；3Y国债下行16BP至1.50%；5Y国债收益率下行15P，收于1.70%；7Y国债收益率下行19BP至1.89%；10Y国债收益率下行13BP，收于2.04%。
（2）政金债方面，1Y政金债收益率下行7-11BP；3Y国开债和口行债收益率下行13-15BP左右，3Y农发债收益率下行18BP；5Y政金债收益率下行15-18BP；7年政金债收益率下行13-15BP；10Y口行和农发债收益率下行13-14BP，10Y国开债收益率下行15BP，收于2.11%。
信用债市场方面，9月信用债弱势修复，结构分化明显，一是长端修复情况远好于短端，9月以来1年期AAA中短票收益率下行5.9bp，距离8月初低点还有9bp，10年期AAA下行16bp，已经回到8月初的水平；二是弱资质表现较差，尤其是中长期弱资质收益率还在上行，3Y、5YAA（2）城投债9月收益率分别上行5bp、3bp。
权益和转债市场方面，9月以来（截至9月25日），权益市场低开高走，整体上涨，其中万得全A上涨2.2%，创业板指上涨3.9%，上证指数上涨1.9%，转债表现不如正股，中证转债指数上涨0.45%。行业来看，表现较好的板块主要来自地产、非银、计算机和家电，整体上涨6%-8%，表现较弱的板块主要为电子、石化、食品饮料和医药生物，整体下跌2%-4%。
海外市场方面，美国降息50BP，会后美联储表态偏鹰，美股先涨后跌，但在宣布降息后面的交易日，市场预期本轮快速降息可能会更利于美国经济软着陆，故美股走势强劲、美债收益率涨幅收窄。具体来看，9月以来至9月25日收盘，法国CAC40下跌0.86%，德国DAX指数上涨0.06%，英国富时100下跌1.29%，标普500上涨1.31%；亚洲股市方面，恒生指数上涨6.34%，韩国综合指数下跌2.92%，日经225下跌2.01%。债券市场方面，德国10Y国债收益率下行10BP至2.2%；法国的10Y国债收益率下行5BP至2.97%；美国10Y国债收益率下行12BP，收于3.79%；英国10Y国债收益率下行6BP至3.94%。
【市场展望】
从8月数据来看，社零数据中的居民可选消费下降、必选消费相对坚挺；而消费的疲弱则开始明显影响上游和中游生产端的数据，所以呈现一种产需两弱的局面。特别是从竣工和销售以及地产下游产业能看出，传统的地产金九银十并无好转迹象，9月数据仅靠出口和基建支撑是不够的。8月金融数据也印证了地产弱、居民消费弱的大背景没有改变，M1和M2持续反应实体经济活力较差。但8月作为信贷小月，企业部门的贷款金额却明显提升，可见信贷仍在努力。随着降准降息的落地，可以判断后续央行货币政策稳增长的方向不变。在低利率的大趋势下，债市仍偏顺风。
信用债方面，本轮信用的分化可能与理财8月中旬以来增长放缓，9月以来资金偏紧，以及城投平台新政策有关。后续信用利差修复需要看资金面和存单的情况，9月以来存单利率并未明显回落，导致信用债的利差虽然走扩，但实际性价比不高。未来资金面及存单转松，会是信用债比较好的配置窗口，近期政府债发行密集，窗口大概在Q4政府债发行降速后，资金面转松推动信用利差修复。而3-5Y弱资质城投在政策不明朗的背景下，市场担忧回升，估值易上难下，建议短期谨慎。
权益方面，9月末的金融发布会宣布降准降息，并且对股票市场有明显的增量资金政策，有助于扭转前期市场悲观预期，市场有望迎来阶段性超跌反弹，适当提高权益仓位做行业轮动交易。在纯债收益率下探、转债机会成本降低、债券投资者资产紧缺下，极致的下杀行情后价值型转债相对于权益的性价比被凸显出来，一方面，存在较多绝对价格在110以下且转股溢价率相对不高的标的，可关注资质较好标的，如电子、通信、化工等行业；另一方面，部分转债YTM具有明显吸引力，可以从中挖掘信用资质相对较好的标的作信用债替代。
【热点关注】美联储降息后2Y和10Y美债演绎分化，为什么大幅降息后10Y美债收益率却在持续上行？
9月19日北京时间凌晨，鲍威尔宣布将联邦基金利率下调50bp至现在的4.75%-5.00%，截至当下，从债券市场的反应来看，10Y美债较9月18日的低点3.599%已经上行18bp到3.78%，而2Y美债降息后呈小幅震荡下行6bp从3.63%下降到3.561%，长短端分化严重。其实从市场上的QDII美债基金也可以发现，这段时间短久期策略，2Y左右的产品的业绩其实比重仓了那些长期限美债的产品的业绩要好，涨幅差距有0.3%左右。
在降息周期内，短端品种特别是最活跃的2Y美债收益率和降息幅度的相关性是最强的，整体呈正比，通常情况下，在最后一次降息的时候，2Y美债收益率和政策利率是非常接近的，但因为是最后一次降息了，所以市场抢跑预测下一步是加息，2Y美债短端会略高于政策利率一点。
长端品种方面，和降息幅度并没有非常明显的相关性和趋势性，10Y美债的计算公式中的risk premium期限利差除了受到降息幅度的影响，也会受到未来财政赤字以及机构行为等因素的影响。
1）降息幅度因素：根据9月18日FOMC会议的点阵图预测，2026年为降息周期的结尾，终点的中性利率值为2.875%，距离之前联储定的2%差距较大，所以造成了美债长端品种的下行空间有限。
2）财政赤字因素：目前美国大选的竞选结果尚不明朗，但无论最终谁上任，后续美国的财政赤字都会走阔，只是走阔幅度不同而已，特朗普上任对财政赤字走阔的影响更大，因为他提倡的TCJA免税法案预计在第一年就会新增赤字约2万亿，所以特朗普对联储这次降息50bp并不认同；哈里斯方面的大部分政策依然延续拜登政府，其中制造业法案形成1.2万亿的财政支出，哈里斯本人对10年后（因为是10Y美债长端品种）的民主党赤字率预测在5.5%左右，而共和党在6.7%，都属于比较高的水平，所以当前对美债的上行空间形成了一个向上托举的力量。
3）机构行为：随着BOJ日本央行加息，作为美债外资第一大持有人日本的金融机构的持有意愿正在逐渐转弱，日本从今年4月以来就开始持续每个月抛售美债， 抛售力度每次几乎都是所有美债债主中的前两大，从最近的外汇盘来看，日本当局多次干预外汇市场的钱可能就是通过抛售美债买入日元来提振货币，那么从日本的市场情况来看，特别是日本保险公司等偏好长久期投资的机构已经开始对美债配置缩量。
4）另外一点在于，长端美债对本次降息有非常前置的抢跑，所以这次50bp落地，也比较符合预期，因此长端的下行空间受到一定掣肘。总的来看，在整个降息周期内，美债整体处于一个牛市格局，只是当前短端下行的确定性更强，而长端美债仍在调整期。
$上银政策性金融债债券A(OTCFUND|007492)$$上银慧臻利率债债券A(OTCFUND|021468)$$上银慧元利90天持有期债券A(OTCFUND|021282)$
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