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这不是“超级大牛市”，也不是“短暂反弹”，冷静+谨慎+乐观

王文

中国人民大学重阳金融研究院院长

　　国庆假期有相当多人忙着筹钱，准备10月8日一开市就冲进去，迎接“泼天的富贵”，有好事者还假笔者之名，说“这是一轮前所未有的大牛市”。这真是“耍猴儿不怕人多、看热闹不嫌事大”。

　　对此，我必须要郑重说明，这绝不是“超级大牛市”，那些以喜迎“泼天富贵”心态进入股市的人，恐怕要冷静、冷静再冷静啊！

　　当然，必须要对国庆节前这一波A股市场的强劲上扬及一行一局一会的精准政策真心点赞。三年多来的股市阴霾一举扫除，上亿股民难得过个欢乐假期，国庆文旅餐饮消费大涨便是明证。倘若社会消费继续上涨、经济增长预期回潮的趋势还持续进行，这一波股市行情一定不会太短。

　　然而，要观察10月8日后的股市怎么走，仍然需要有更为立体、综合和理性的分析。在这里，必须要分享三个观点：

　　第一，必须清醒地看到，9月底股市大涨的核心原因是市场信心的大幅提升，不是经济基本面回暖的结果。

　　从历史上看，A股市场具备一定规模以来的超级大牛市都是以中国经济基本面长周期趋势向上为基础的。与A股历史上出现的三次超级系统性大牛市（即1990-1992年的初创牛市、2005-2007年的股权分置改革牛市、2013-2015年的改革预期牛市）不同，现在中国经济大趋势直线上行的逻辑并不强烈。

　　这主要有两个原因：一是国内复苏增长动能仍乏力。过去十多年，中国劳动力市场的人口红利已消失，房地产热潮已退却，尽管有新能源车、光伏、数字经济等新增长点，但房地产及其产业链带来过去支撑中国经济增长30%以上、现回落到18%左右的巨大缺口，短期内无法被其他行业所填补。这种经济基本面衍生到资本市场自然就会转化成“仅仅只有部分行业和公司上涨”，而支撑不起“超级系统性大牛市”。

　　二是外部激烈的大国博弈在抑制更大规模的外资来华。中国经济发展模式向中高端转型，势必损害美西方的根本利益。与改革开放最初30年中国制造业处在中低端和欧美经济模式形成互补格局、进而大范围吸引外资完全不同，当下，欧美国家正在人为地大幅限制对华投资尤其是高科技资本，国际游资则在中国和西方之间“骑墙”“观望”，一有风吹草动就有可能撤资，这势必也会抑制A股市场的投资热潮。在可预见的未来，中国与美国的地缘政治角力不会发生根本变化，这也将压制和推延中国“超级系统性大牛市”的到来。

　　第二，“超级系统性大牛市”不会短期在中国发生，并不代表短期内不会有中国资本市场的持续行情，只是这种行情是中级的、相对理性的。

　　在这方面，我很赞同华生教授10月4日微博长文的判断：“市场在今天的点位上再上涨10%-20%有着政策面、资金面和企业估值还相对较低的有效支持。”如果再乐观一些，被情绪与预期带动、上涨20%以上也不排除可能性，但可能几周后，可能市场就又重归理性。

　　推测接下来的中级行情，在股市层面的主要原因是，此前的A股下跌周期太长，下跌幅度足够大，估值足够低，A股股息率与无风险收益率之比创下历史高位，这促使9月底直接影响股市走势的货币财政等宏观政策开始全面转向。

　　日本“失去的三十年”期间的股市案例可做适当参鉴，尽管中日两国股市遭遇瓶颈的高点不同，中国的经济纵深及梯度也比日本丰富得多，但是中国当下面临的困境和20世纪90年代初的日本有许多相似的地方。日本在长达20多年的大熊市期间，也有几次中级行情，第一次大反弹发生在时间下跌3年、跌幅在62%以后，东证指数反弹幅度在56%，反弹时间是一年。

　　从这个角度看，接下来的中国宏观政策将变得更重要。在基本面的核心经济指标没有更大好转之前，国家宏观政策部门发力仍然会继续。

　　如果宏观政策见效，核心指标如财政收入、通缩、房价、失业率、债务等持续好转，估计也要等到今年年底或者2025年一季度了。从这个方面看，国庆假期，业内诸多专业人士对市场的态度还是在纠结阶段。

　　第三，改革红利的潜力仍很大，真正有效的举措再来这么几招，中国经济与发展预期自然就会起来。

　　9月底上证指数急速上扬24%，源于与股市相关的货币政策大胆创新和精确发力，反向证明了中国发展状况正处在下一轮改革红利爆发期的前夜。党的二十届三中全会结束已近三个月，决定指出“到二〇二九年中华人民共和国成立八十周年时，完成本决定提出的改革任务”的时间已很紧张，接下来就是一招一招的改革政策精确出台，相信社会面的各类乐观叙事就会涌现。

　　现在，反映市场风险偏好指标的沪深两市融资余额还停留在近几年的低位，风险偏好上升仍然需要更多改革得力、推动国内经济复苏与国际局势可控的基本面回潮。

　　当下的内外风险仍是肉眼可见的。从国内看，跟风炒作绩差股、财务造假、业绩虚报等“雷”仍然存在，整顿、重罚等雷霆改革仍势在必行，却也需时间积累。再放大点看，“高水平社会主义市场经济体制”的构建仍是一个艰难与不易的过程。像9月30日那样只有8支股票跌、5336支股票涨，闭着眼睛买都能赚钱的日子，肯定是特例中的特例。“好了伤疤忘了痛”，迎来的肯定不是“泼天富贵”，而是再次摔跤。

　　从国外看，地缘政治突发事件的扰动仍是干扰国内行情的不确定变量。2024年底前，中美关系看似能止跌企稳，但战争局势在乌克兰、中东都有升级的风险。“大争之世”，需要中国战略定力与大胆有为、精细施策与效果导向的完美结合。

　　综上所述，我仍对中国发展走势审慎看好，对中国资本市场的未来仍是衷心祝愿，并为之积极地鼓与呼，但对每位股民而言，冷静与谨慎、持长期主义之态仍是必要的提醒。（作者：王文，中国人民大学重阳金融研究院院长）