后浪森林研究室 | 罗可
编辑 | 许佳维 视频创作 | 杨国廷
华润三九本已厚重，它的历史足够长——始于1986年；它的历程足够迭荡起伏——从赵新先治理时的中兴与衰落以及华润若干阶段之治；它的体量足够大——位于中药之三及其39个过亿级产品；它的外延足够宽——不仅主体厚实收入超过250亿，且拥有昆药集团、天士力两个一南一北头部上市公司作为新护城河。
赵新先，誉与毁
同花顺数据库最早追溯到华润三九的财务资料是1996年，那时称之“三九医药”，这一年它收入7.09亿、利润2.04亿。
三九医药历史可以追溯到1986年前身为“第一军医大学”1986年建立的南方制药厂。1991年11月南方制药厂成为解放军总后勤部直属企业，1992年1月在深圳南方制药厂的基础上成立“三九企业集团”，1992年4月深圳三九药业公司成立，1993年5月三九企业集团与南方制药厂合二为一。彼时，三九集团业务涉及药业、食品、酒业、国内外贸易、汽车、旅游、房地产、农业八大产业。
深圳三九药业由三九企业集团与泰国正大药业合资组建，持股51％:49％。1998年3月，持股结构变为三九集团75％，三九实业(香港)通过BVI持股25％。
研究三九，绕不开赵新先。其一生誉与毁皆关于三九。赵创办三九时，四十四岁。五十九岁时的2000年三九医药上市，代码“000999”取三九之意。
赵新先败走麦城毁于对三九的治理混乱，从而导致债务爆发——上市企业三九药业与母公司三九集团、及兄弟三九体系众成员企业的资金往来与担保关系复杂且无序。从2001年引发债务导火索到最终2004年债务爆发，只有约三年时间。然而到最终全面解决债务问题，却持续到了2009年，期间长达七年之久。
大三九债务问题，分为三九集团层面重组债务、三九医药层面重组债务以及三九生化、深圳市三九医药连锁及其控股的各级子公司重组债务。
据之后2007年三九医药所披露的“仅与三九医药相关的事项”，截至2007年6月30日，三九集团及其关联公司对三九医药及其子公司非经营性占用总额为37.58亿元。
回过头来看，其实时间已充分留给了赵新先。但在2001至2004年三年间，赵新先并没有对三九集团及关联公司对三九医药的资金占有得到实质性、根本和彻底解决。这是2004年三九医药最终引发债务危机总爆发、甚至追究赵新先责任的根本原因。我从历史资料中发现，赵新先在此期间作了诸多解决资金占用的方案，但均未得到有效执行。
2001.8.27：中国证监会对三九医药及有关人员进行了公开批评。 公司核实，截止2001年10月31日，大股东及关联方占用三九医药资金24.49亿元。
2001.9.5：三九医药大股东表示，2001年9月30日前落实归还约6亿资产和5亿现金。
2001.11.20：大股东归还现金1.1亿元；至2001年12月7日归还现金增至1.82亿元；至2001年12月29日归还现金总额增至3.47亿元；至2002年1月31日归还现金增至3.49亿元。
一年之后的2002年12月20日，大股东三九药业归还占用资金增至6.28亿元外，另准备通过以资产抵偿7.37亿元（包括三九生化38.11%股权，三九脑科医院股权、三九连锁药店项目股权、三九数字健康管理公司65%股权，三九医院股权、三九万东25%股权，金瑞四方股权、新产品开发中心项目、富文投资90%股份）两项还款金额合计13.65亿元。
对于尚欠的15.60亿元占款，大股东三九药业表示“争取在2003年末前完成。”
在2003年10月，赵新先掌控的三九集团和三九药业显然资金层面已近枯竭。在无力进一步现金偿还占用资金情况下，提出了以“999”及“三九”系列商标抵偿占用资金62320万元，甚至用其所控制的山东三九55%、山西三九同达30%股份抵偿1910万元资金。
但留给赵新先的时间窗口已然不多了。所以，上述以资抵债多被作废或并未完全实施。
在赵新先创立三九公司十九年后的2004年5月16日，国务院国资委宣布免去赵新先三九集团一切职务，接任者是孙晓民——一个来自中国通用技术集团的副总经理、常务董事。
成亦三九，败亦三九。赵新先给三九留下了庞大的业务及旗舰主体三九医药，但同时也给三九集团留下了98亿元的银行借款及37亿多对上市企业资金占用，致使其所创基业完全陷入了巨额财务危机中——银行逼债、资产被封，股权冻结，几近走投无路。
赵新先2005年末被刑拘，2007年被判处有期徒刑一年零十个月。2008年，出狱后的赵新先重出江湖，加入南京小营药业集团，再不是那个叱咤风云的头部商业人物。
过渡期与挤干水份
孙晓民是三九过渡时期的灵魂人物，他的重要使命有两个，一是盘账还原真实三九和稳住基本盘，二是为三九寻求出路，即引进接盘的战略投资人。
2024年恰是三九转折点二十年，赵新先时代终结于2004年，新三九从接任者孙晓民而始。
孙晓民在三九任上约三年半时间，从接手赵新先开始，到把三九交给华润结束。2007年11月30日，孙晓民辞职。
事实上，在三九集团债务危机的后赵新先时期，他亦有意通过引入战略投资者来化解债务风险，赵时期确定性接触过的包括印尼力宝集团。几乎每隔一段时间，就会有关于三九债务重组方信息流传出来。
事实也证明市场流传的信息非子虚乌有。2006年12月25日，经过三九方面确认的至少包括上实集团、复星集团、德意志银行（联合体）、华润集团、新世界集团（联合体）提交了三九集团重组方案。
及至2007年4月12日，国务院国资委选定了华润集团，才使三九集团债务解决方案具有实质性进展。
孙晓民上任后的另一件重要事情就是盘账、挤水份，摸清三九真实债务情况和经营情况，这在随之而来的2004年报中体现得淋漓尽致。其在年度报告中对三九的2004年描述为“直面问题，求真务实”。
还原真实的2004年收入24.61亿元、利润亏损7.21亿元。这也是三九历史唯一重大亏损的一年。
其对历史上唯一的重大亏损毫不掩饰地解释为：一是为使公司会计估计更接近资产价值实际情况，更好反映公司财务状况和经营成果，提高对应收款项坏帐准备计提比例，年度损益影响为30213万元；二是因公司各子公司业务发展方向调整等原因而对长期投资计提减值准备，对年度的损益影响为13151万元；三是公司重要参股公司“三九生化”2004年度大幅亏损，对年度的损益影响亦较大。
同时你所看到上图表中，除雅安三九净利润为正外，其余的四家主要控股公司全部亏损，三九贸易亏损4.38亿元、三九生化亏损1.93亿元、九新药业亏损4149万元、九星包装亏损2132万元。
最大亏损户三九贸易的其中一部分亏损来自于其通过与税务部门核对，发现其账面应交增值税比税务部门确认的应交增值税少4576万元，主要是2001年以前挂账损失。
另外，新管理层还在清理中发现，在股东三九企业集团发生债务危机环境下，三九医药对大股东的其他应收款有所增加。
包括，大股东三九集团向三九医药转让的新产品开发中心项目，由于三九集团债务危机导致项目产权难以过户，导致转让终止，从而恢复对三九药业的其他应收款11435万元。
包括，大股东因债务危机不能正常还款，银行强制划扣三九医药质押存款7.04亿元。
包括，三九药业向三九医药开具商业承兑汇票不能如期兑付，银行转为三九医药的银行借款，从而增加三九药业资金占用额1亿元。
孙晓民对2005年的定义是“规范管理、调整业务、为恢复快速增长奠定基础”。同时确定了几项年度重点大事：一是确定了“解决资金占用问题计划通过偿还部分现金、部分非现金优良资产以及股权处置为主体的组合方式完成”总基调，归还的现金主要来源于大股东引进战略投资者获得的现金。二是整个资产债务重组在一年至一年半的时间内取得决定性成果。
这个期间，三九医药为此出售了宁波立华制药、深圳匹基生物工程、深圳市九辉医药包装和北京知识银行股份，以及清理深圳市三九企业管理公司并完成深圳三九医药连锁和深圳三九数字健康管理公司股权出售的准备工作。
最重要的是莫过于解决最棘手且连续在2004、2005年亏损的三九医药控股38.11%的三九生化这个大包袱，因其不仅可以获得出售股份的现金收入，而且可以甩掉4个多亿的担保。最终找的接盘方是振兴集团和恒源煤业。
刮骨疗伤后三九医药2005、2006年重回正常经营轨道，2005年利润1.20亿元，2006年利润1.65亿元。
唯一不可解释的是，原持有三九医药10.19%股份的三九企业集团，在赵新先时代终结的2004年同时，持股比例降至8.45%，这一年的年报显示其减持了1700万股。哪里去了?没有任何说明。
2006.12.12：三九债权人委员会第四次债权人大会通过了三九集团债务重组金融直接债权总体受偿率。至此，三九集团资产债务重组工作取得重大进展。总基调是：一是由战略投资者用现金归还一部分；二是用三九集团有关资产偿还一部分；三是通过债务重组解决一部分的方案，提供了进一步的支持。
2007.4.12：国务院国资委选定华润集团为三九集团战略投资者。
2007.9.24：国务院批准，三九企业集团及其下属企业的20家金融债权人组成三九债委会，同意对三九集团的债务进行重组。债务人为三九集团，战略投资者为华润集团，收购方为新三九控股公司。
使命结束，孙晓民离场，时间为2007年11月30日。他是过渡时期非常重要的稳压器类人物。
此时三九医药的控股股东“新三九控股公司”浮出了水面，新三九是华润医药集团100%控股、专为收购三九而设的主体公司。孙晓民亦成为新三九的五个董事之一。
华润治理十七年
华润接过三九医药的十七年，历经了乔世波（2007-2010）、李福祚（2010-2014）、王春城（2015-2017）、宋清（2017-2018）、王春城（2018-2021）、邱华伟（2021-至今）六个阶段。
截至2023年，华润三九收入已达247.38亿元、利润28.53亿元，销售额过亿元品种39个。而华润在2007年接手三九收入仅为33.98亿元、利润2.80亿元。17年收入增长了628.06%，利润增长了918.93%。
我在研究了华润治理三九的17年历史，深切感受到华润从来不是“一个人在战斗”的企业，而是依靠华润体系性整体运行逻辑的企业，它在重构三九时，一个阶段一个阶段做，根据各阶段特点选派华润体系各业务层面的一把手分派到新资本体系里，执行华润的效率与价值观，以维护统一运行体系，一旦团队使完成转入下一个阶段，就选派更恰当做下一个阶段的管理团队。
乔世波时期主要作用有三：一，系统性在三九置入华润治理文化；二，理顺华润、三九股权关系，完成华润三九主体重构；三，去沉疴、降杠杆、增收入、强利润。
2007年华润三九短期借款高达30.71亿元、长期借款1588万元，而之后的2008年短期借款从30.71亿元降为9545万元、长期借款降为1463万元。2009年短期借款大幅下降了87.43%，只有1200万元借款，负债借款的大幅下降导致财务费用下降了103.49%。
此后华润三九的各任掌舵者均严格约束负债比率，2010年短期负债2000万元，长期负债1200万元。既使在2023年华润三九并购的高峰期，短期负债占总资产比例也控制在2.21%、长期负债占比4.49%，加总占比6.70%。非常非常低。
十七年，三九从单体到资本平台，期间进行了若干并购，其中最重要的有两个，一个是收购了拥有641年药物历史的上市企业昆药集团，一个是上市企业天士力。
2011年，整合了北京华神制药和中国中医科学院实验药厂，获得了双虎清肝颗粒及养阴生血合剂两大产品。
2011年，收购了北京医药集团本溪三药、合肥神鹿、双鹤高科、北京北贸，获得本溪三药脾胃、痹症、乙肝、感冒四大系列产品，主导产品气滞胃痛颗粒是国家基本药物、医保目录甲类产品；获得了合肥神鹿温胃舒、养胃舒、益胆片、儿泻停颗粒、银菊清咽颗粒、化浊轻身颗粒及正柴胡饮胶囊等独家产品和国家中药保护品种。其温胃舒、养胃舒是中国胃药市场唯一辨证分型、一病两药的药物；获得了双鹤高科的舒血宁注射液、银杏叶酊剂。
2012年，购买了中国最大皮肤外用药企业顺峰药业，获得了顺峰康王（酮康他索乳膏）、顺峰康霜（曲咪新乳膏）两大抗真菌类产品。且与华润三九在皮炎湿疹类的999皮炎平（复方醋酸地塞米松乳膏、糠酸莫米松凝胶及乳膏）、在抗真菌类的999优诺平（盐酸特比萘芬乳膏）共同构建皮肤用药品类新竞争优势。
2013年，收购了中国最大的外用贴膏企业桂林天和药业，获得了天和牌骨通贴膏、天和牌PIB骨通贴膏、天和追风膏，以及麝香壮骨膏、精制狗皮膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏，形成了在骨科领域的竞争力。
2013年，收购了山东临清华威药业，获得了健脑补肾丸、消食健胃片、健胃消食片、新复方大青叶片、阿胶益寿口服液、鼻炎糖浆、六味地黄丸品类。
2015年，收购了浙江众益制药，获得了阿奇霉素肠溶胶囊（佳美舒）、红霉素肠溶胶囊（美红）、镁加铝咀嚼片（唯佳美）、奥沙拉秦钠胶囊（帕斯坦）、西地碘含片（众益今典）、汉防己甲素片及地氯雷他定片产品。
2016年，收购了以口服心脑血管药物的昆明圣火药业集团医药资产和业务，获得了血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊；这家企业还有一个核心资源，即三七，并以三七为主要原料，开发了以药品为核心，涵盖中药化妆品及健康食品的三大系列产品线。
2016年，与著名全球制药公司赛诺菲合作，开展独家分销和商业推广“易善复”产品，重点发展儿科、妇科品类的业务，打造“999”小儿感冒药、“好娃娃”以及“康妇特”品牌。
2017年，收购了山东圣海保健品公司，以此搭建了维生素矿物质大健康产品业务发展平台，“999今维多”品牌下的维生素、矿物质系列产品上市。
2019年，购买了沈阳药科大学所持有的QBH-196项目，QBH-196是由沈阳药科大学开发的1类小分子靶向抗癌新药。
2020年，收购了誉衡药业持有的澳诺（中国）制药公司，获得了两大儿童补钙知名品牌“澳诺”和“金辛金丐特”。
2020、2024年，增资获得创新药公司润生药业20.9378%股权，主要在研产品沙美特罗替卡松粉吸入制剂、丙酸氟替卡松粉吸入剂、噻托溴铵粉吸入剂。首个产品“沙美特罗替卡松粉吸入制剂”已按美国FDA申报要求完成药学研究、体外一致性评价及临床终点研究，2019年获得中国CDE临床批准。丙酸氟替卡松吸入粉雾剂已提交美国上市申报，中国CDE申报要求完成体外等效和生物等效性试验，随机对照试验进行中。
2020年，引进了Oncoceutics旗下一款处于关键性临床试验阶段的脑胶质瘤治疗药物“ONC201”在大中华区独家开发、生产及商业化权益。
2020年，还收购了华润堂（深圳）医药连锁有限公司100%股权。
华润三九这些年唯二的败笔，一个是对吉林和善堂的并购，一个是对浙江众益制药的并购。这两个并购，在2019、2020年进行了大笔商誉计提。2019年和善堂计提1957.40 万元，浙江众益计提商誉17208.26万元。2020年再对浙江众益商誉计提17494.83万元。2021年对吉林和善堂商誉计提4423.60万元。
见证人周辉
最后要提及的是，我虽然复盘了从赵新先到邱华伟以来的八任掌舵者，但全过程贯穿这八任最高决策者的高层其实只有一个，即集董事、副总裁、董事会秘书的女士周辉。
2024年5月16日，周辉终于卸任了董事会秘书，继续担任着董事、副总裁、总法律顾问、首席合规字。
她可能是最有资格评价三九历史的人，以及三九历任者。
$华润三九(SZ000999)$
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