文 | 徐涛 胡叶倩雯 雷俊成 梁楠 王子源
夏胤磊 程子盈
结合当前半导体行业销售额、咨询机构的预测情况以及国内外半导体厂商的表现及展望，我们认为半导体周期在前期云端算力 存储涨价的因素拉动下显著修复，目前处于温和复苏状态，我们预计后续主要的成长动力为云端算力的景气度持续 端侧AI的爆发。此外国内半导体产业替代持续推进，受益政策支持、周期反转、增量创新、国产替代多方面利好带动，我们期待下一阶段有望迎来更好表现。
半导体产业整体温和复苏，后续期待AI与国产化持续拉动高需求。
本轮半导体周期于2023年3月触底反弹（3月绝对值见底，10月同比增速转正），其主要驱动力来自云端算力需求爆发 存储涨价；截至24Q2，半导体销售额增速仍相对强劲，根据WSTS预测，2024年全球半导体销售额增速预计为16%。展望2025年，云端算力高景气有望持续，同时我们期待端侧AI成为拉动半导体产业继续上行的下一个重要增长点。国内半导体产业受益政策支持、周期反转、增量创新、国产替代多方面利好带动，并在端侧AI领域参与度提升 国产算力逐步突围，有望在下一阶段迎来更好的表现。
产品视角：AI相关板块持续强劲，其他板块温和复苏。
当前位置，我们从产品角度对半导体细分板块进行梳理，当前半导体多个细分板块所处周期位置存在差异，AI相关度高的逻辑芯片、存储细分品类持续强劲，对应先进制程与先进封装产能供不应求，其他板块受益于补库，周期大多处于温和复苏阶段，具体来说：
1）晶圆代工板块：晶圆代工产能利用率环比改善（国内高于海外），高性能计算与旗舰手机主芯片对应的先进制程产能持续满载；
2）封装测试板块：趋势与晶圆代工类似，产能利用率在修复通道中；
3）逻辑芯片板块：海外持续受益云端算力需求，国内主要受益AIoT补库需求，此外国产算力正逐步突围；
4）存储芯片板块：预计主流存储需求及价格走势在不同下游走向分化，AI领域的HBM和SSD高景气持续；
5）模拟芯片板块：逐步走出底部，其中消费类早于汽车工业类，国内市场复苏节奏也比海外更明显；
6）功率器件板块：中高压产品持续承压，国产中低压率先修复。
下游视角：消费电子回归正常，汽车工业仍有去库，AI相关高景气。当前，从不同下游角度对半导体需求进行梳理，我们观察到：
1）消费电子：从补库阶段的强劲需求逐步回归正常，其中a）IoT品类24Q3需求环比持续增强，但增速有所放缓；b）手机品类H2有一定基数压力，全年有望实现5%左右增长；c）PC 品类需求修复低于预期，但24Q2销量增速也开始转正，全年有望实现低个位数增长。中长期来看，端侧AI有望成为半导体周期下一个重要拉动力，其中手机与PC先行，AIoT后续有望跟进。
2）服务器：是当前半导体最重要的需求拉动力，尤其是AI服务器相关芯片需求（GPU、HBM、配套芯片等）。具体来看，大型云厂商对于高端AI服务器的需求持续强劲，算力行业景气度持续上行；传统服务器方面，目前基本走出史上最长的消化期，更新换代需求逐步落地。
3）汽车和工业：整体面临比预期更长以及更显著的调整，汽车电子持续受益电动化与智能化趋势，但汽车销量走弱以及去库存导致整体需求承压，后续继续关注单车价值量提升对整体需求的拉动；工业电子内部需求分化，自动化相关需求相对承压。
风险因素：
全球宏观经济低迷，下游需求不及预期，产品创新不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，汇率大幅波动等。
投资策略：
我们认为，过去一年在云端算力和存储涨价拉动下半导体周期整体显著修复，目前处于温和复苏状态。展望2025年，全球半导体产业规模有望持续成长，云端算力高景气有望持续，同时我们期待端侧AI成为拉动半导体产业继续上行的新增长点。国内半导体产业作为科技新质生产力的底层基座，受益政策支持、周期反转、增量创新、国产替代多方面利好带动，并在端侧AI领域参与度更高，有望在下一阶段迎来更好的表现，我们建议关注以下五条主线：
1）云端算力持续高景气 国产算力突围。
2）端侧AI爆发在即，叠加消费电子增量需求带动。
3）国内半导体设备市场有望进一步提升，建议关注长周期具备国产化率提升逻辑的半导体设备/零部件板块。
4）国内半导体制造整体产能缺口仍大，尤其是先进芯片领域有巨大提升空间，建议关注晶圆/封测厂核心资产。
5）汽车工业需求修复 国产替代持续推进，建议关注有望受益行业格局优化的模拟芯片板块龙头。
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