文｜曾羽 孙苏雨
配置类银行、保险、理财参与的中短久期（<10Y）利率债、高评级信用债受股市的影响相对有限。而高风险偏好、负债端高收益要求的产品类资金配置的超长久期、低评级信用债交易不活跃，且容易受股票市场风险偏好提振带动，因而回撤可能较大。
结合宏观基本面和股债之间的资金流动，我们认为，长端利率债（10Y）倾向于2.15%左右新中枢震荡，短期在赎回压力下有可能上行，但上行至2.2-2.3%区间后，不乏农商行、保险乃至央行配置的可能性，因而波段策略更好。中短端方面，存单稳定性较强，信用债需要观察赎回潮，并回避低评级长久期等流动性较差的品种。
摘要
一般情况下，股市和债市的相关性来源于资金流动、宏观基本面、政策、风险偏好和海外五大因素，本文回顾历史上我国几次经典的股市牛市前后债券市场的变化（包括基准利率、资金面和信用利差），并试图寻找背后的推动因素。此外，我们还从长周期回顾美国市场股票和债券相关性的差异，理解不同宏观周期中股市对债市的影响。
单纯从股市和债市之间的资金流动看两者之间的相关性，即机构行为问题：从过去经验看，股债之间资金流动不明显。过去，债市的主要参与者是银行类机构，非银更多交易边际变化，而银行类机构显然不存在债市资金转移至股市的情形，因而在过去几轮牛市中，资金的双向流动并不明显。因此，我们认为，在目前利率债特别是10Y以下利率债市场中，投资者及其负债端仍然很难（或没有意愿）参与股票市场，因而难有“跷跷板”效应。
需要高度关注的是债市中追求高风险的部分产品类及其负债端可能进行股债切换，期限方面重点是超长久期，品种方面重点是低评级信用债。近年来，特别是进入2024年以来，在极致的资产荒、高息资产被快速消灭的情形下，部分交易型的基金、券商和产品户，乃至信托和私募在债市深度参与债市，这部分资金及其负债端风险偏好较高，过去可能来自于高收益城投债、非标乃至股票市场，因而具有跨市场配置的可能性，可能增强了股债市场的联动。
一、回顾：我国股市上行期，债市的表现及驱动：过去三轮主要牛市期间，股债跷跷板不稳定，主要看宏观政策的组合情况。
二、对比：为何21世纪以来，美国股债相关性由负转正？关键在于对通胀预期的判断，并影响中央银行的货币政策操作优先级。
三、股债相关性背后的宏观驱动因素：资金流动、宏观基本面、政策、风险偏好和海外等。
四、近期市场判断：利率风险不大，部分信用品需规避。
正文
近期，股市风险偏好持续回升的背景下，债券市场高度关注股票市场对债市的影响，即所谓“股债跷跷板”效应。股债跷跷板是指在金融市场中，股票市场和债券市场往往呈现出一定的负相关性，即当股市表现强劲时，债市可能表现疲软、利率上行，一般情况下，股市和债市的相关性来源于资金流动、宏观基本面、政策、风险偏好和海外五大因素：
本文回顾历史上我国几次经典的股市牛市前后债券市场的变化（包括基准利率、资金面和信用利差），并试图寻找背后政策、货币财政、宏观经济、流动性、海外环境等的推动因素。此外，我们还从长周期回顾美国市场股票和债券相关性的差异，理解不同宏观周期中股市对债市的影响。最后，我们结合当下国内的环境分析后续债市走势。综合结论如下：
先单纯从股市和债市之间的资金流动看两者之间的相关性，即机构行为问题。从过去经验看，股债之间资金流动不明显。过去，债市的主要参与者是银行类机构，非银更多交易边际变化，而银行类机构显然不存在债市资金转移至股市的情形，因而在过去几轮牛市中，资金的双向流动并不明显。甚至，我们观察理财产品和传统债基也很难发现股债之间的双向流动，彼此都有较为“泾渭分明”的客户群体。
因此，我们认为，在目前利率债特别是10Y以下利率债市场中，投资者及其负债端仍然很难（或没有意愿）参与股票市场，因而难有“跷跷板”效应。根据我们对于今年债市机构行为变化的测算，10Y及以下期限的利率债增量资金主要来自于农商行、保险和部分债基，资金相对稳定、风险相对可控，料受“股债跷跷板”影响有限。
需要高度关注的是债市中追求高风险的部分产品类及其负债端可能进行股债切换，期限方面重点是超长久期，品种方面重点是低评级信用债。近年来，特别是进入2024年以来，在极致的资产荒、高息资产被快速消灭的情形下，部分交易型的基金、券商和产品户，乃至信托和私募在债市深度参与债市，这部分资金及其负债端风险偏好较高，过去可能来自于高收益城投债、非标乃至股票市场，因而具有跨市场配置的可能性，可能增强了股债市场的联动，使得本轮牛市我们不能简单进行历史对比。这部分资金重点配置的方向是低评级信用债和超长期利率债，主要与它们较高的风险偏好和负债端较高的收益要求有关。目前看，这类资金流出的压力较大。一方面，股市行情较好吸引这部分高风险资金回流；另一方面，经过利率一年的下行，目前超长期和低评级可挖掘的收益率都已经相对有限，这类资金本身有向其他方向配置的需求。最后，超长期、低评级本身流动性有限，交易不活跃，今年进入的资金又多是这类高风险资金，因此风险仍然较大。
回到股市本身，从股债性价比对比的角度（即风险溢价：1/股息率-基准利率）看，目前股市低估、债市高估的情况有所缓和。全A风险溢价在本轮调整前一度达到两倍标准差的历史极值，排除掉金融石化的风险溢价也接近前高。但股市经过一轮上涨后，股息率有明显回落，已经回到1倍标准差附近。股市低估、债市高估的情形有所缓和，股债估值间的关系料有所减弱。
除资金流动外，债市和股市之间的“跷跷板”更多受宏观、政策和海外环境、风险偏好（赎回潮）的影响。回到宏观基本面，近期政策环境发生重大变化，货币率先发力、各地地产政策快速跟上（虽略不及预期）、股市快速上涨、市场风险偏好大幅提升。叠加财政预期发酵，债市利率特别是长端利率有所上行。赎回潮方面，仍然建议谨慎观察会否有赎回潮。毕竟节前多数资金仍倾向于持债基/理财过节，赎回规模不大。据统计，近期纯债类理财普遍亏损、收益率为负，赎回潮可能还在路上。当然，理财8月刚经历一轮赎回，目前账户仓位不高、久期不长、流动性存款较高，赎回强度不能对标2022年末。此外，判断央行不希望一轮流动性紧张和债市大幅赎回，因此若出现类似情况会有新的流动性投放抚平市场，且不排除央行将在利率大幅上行的窗口期加配长端国债，为下一阶段的债市调控做准备。
综上所述，配置类银行、保险、理财（不考虑赎回潮的情形，赎回潮判断见我们《债市波动加大》报告）参与的中短久期（<10Y）利率债、高评级信用债受股市的影响有限。而高风险偏好、负债端高收益要求的产品类资金配置的超长久期（>20Y）、低评级信用债交易不活跃，且容易转向股票市场，因而风险较大。
结合宏观基本面和股债之间的资金流动，我们认为，长端利率债（10Y）倾向于2.15%左右新中枢震荡，短期在赎回压力下有可能上行，但利率大幅上行至2.2-2.3%区间后，不乏农商行、保险乃至央行配置的可能性，因而波段策略更好。中短端方面，存单稳定性较强，信用债需要观察赎回潮，并回避低评级长久期等流动性较差的品种。
一、回顾：我国股市上行期，债市的表现及驱动
（一）2006-2007年牛市期间债市的表现和宏观环境
第一次牛市主要是经济过热的表现，这一时期债市利率先震荡后上行。造成债市利率转为上行的主要驱动因素是通胀飙升（由温和至8.5%），政策转向“双防”（防过热、防通胀），货币政策大幅收紧，虽然前期06年4月开始即进入加息升准的紧缩通道，但速度较慢。至07年6次加息、10次升准大幅推升了利率中枢。
宏观经济：中国经济保持了快速增长。2006年，中国GDP同比增长10.7%，增速比上年提高0.8个百分点；居民消费价格指数(CPI)总水平1.5%，比上年降低0.3个百分点。增速回升、通胀稳定的经济环境推动了股市的上行，而利率变动不大。
政策：2005年实施了股权分置改革，为股市注入了改革红利。2005年7月21日，中国实施了汇率改革，人民币开始升值，这吸引了外资流入，增强了投资者对中国经济的信心，推动了资产重估。
货币政策： 为了配合股改和汇改，央行营造了相对宽松的流动性环境。2005年，央行下调了金融机构超额存款准备金率，并引导货币利率下行。2006年，虽然央行开始适度引导利率上行，但整体流动性依然保持充裕，支撑了股市的上涨。至07年6次加息、10次升准大幅推升了利率中枢。
财政政策：趋于稳健，在2006年和2007年实施了稳健的财政政策，赤字率逐年下调以压制经济过热。
通胀：2006年，通胀水平维持在较低水平，CPI全年上涨1.5%，但在2007年，随着经济的进一步繁荣，CPI上涨至4.8%，表明通胀压力开始显现。
海外环境：全球经济从2001年的衰退中逐步走出，2004年6月美联储开启加息通道确认经济逐步进入繁荣状态，2005-2006年对应美国经济增速的高点，外需对于出口的拉动效应十分显著。
本轮牛市股债跷跷板效应最为显著， 股票市场在这一时期迎来了显著的上涨。股权分置改革和人民币升值是推动股市上涨的重要因素。同时，经济的快速增长和企业盈利的改善也为股市提供了支撑。在股市的强势表现下，债市相对承压，但主要是因为经济过热后货币政策收紧，本身受股市推动影响不大。
（二）2014-2015年牛市期间债市的表现和宏观环境
第二次牛市主要是杠杆牛，这一时期经济压力较大债市利率以下行为主，股债跷跷板主要体现在信用债和资金面上。这一时期债市利率下行，主要驱动因素是央行大幅降息165BP，且经济压力较大。但由于联储已经开始加息并退出QE，流动性环境特别是汇率环境较差。此外，本轮股市牛市期间政府推动地方债置换，成为主导债市的主要因素。
宏观经济：2014年，中国GDP同比增长7.4%，略低于政府年初公布的7.5%的经济增长目标，也低于2013年7.7%的增长，经济压力贯穿本轮周期。固定资产投资、消费和进出口均表现疲软。2015年，中国GDP增长6.9%。不过，本轮宏观经济的下行预期较为充分。
政策：2014 年 5 月 9 日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条），体现了决策层对资本市场改革发展顶层设计的高度重视。此后，证监会按照新国九条的精神，修改完善资本市场的相关政策，启动沪港通，推出 ETF 期权、私募基金备案制、推出上证 50 和中证 500 股指期货。宏观政策方面，前期经济结构调整暂时告一段落，转向稳增长。
货币政策： 2014年11月至2015年10月，央行连续六次下调存贷款基准利率。2015年2月5日、4月20日和9月6日，法定存款准备金率三次下调，由20%降至17.5%。
财政政策：赤字率变化不大，从2.1%上行至2.3%，财政总体缺席。但2015 年开启了地方债置换工作，地方政府通过发行新的债券来置换原来的存量债务，这在一定程度上缓解了地方政府的债务压力，优化了地方政府的债务结构。
通胀：2014年，中国CPI全年上涨2%，物价整体呈现下行走势。
海外环境： 2014-2015年期间，美国经济较好，全球经济复苏态势明显，美国在完成QE退出后开始与市场沟通释放加息预期，并最终开启加息。我国汇率承压明显，推动汇改。
政府债发行： 2015 年的地方债置换使得地方政府债券的发行规模大幅增加。国债信用债变化不大。
期间，对债市产生利好：但是在7月8日市场对于风险的厌恶达到极度，意图规避所有的金融资产形式，只愿意持有现金资产，于是债券市场出现了短期内的大量抛售变现行为，长期利率一度出现10bp的上行幅度。
本轮股票牛市对于债市基准利率的影响不强，但资金面和信用利差在股市大幅上行期确实有跟随上行，主要是风险偏好的变化以及非银机构的配置结构由债市向股市倾斜。
（二）2019-2021年牛市期间债市的表现和宏观环境
第三次牛市初期是经济企稳 中美贸易关系缓和，中后期主要是疫情复苏。这一时期利率先震荡下行后在疫情后经济复苏、供给放量的背景下债市利率上行。
宏观经济：2019年中国GDP同比回落至6.1%，工业企业利润增速-3.3%，比上一年大幅回落；2020年受疫情影响增长2.3%，2021年恢复增长至8.1%。这一时期，中国经济经历了从疫情冲击到稳步复苏的过程。
政策：2019年推出大规模减税政策、科创板，贸易战经历了从加剧到缓和，疫情期间推出系列对冲政策。
货币政策：2019年，央行实施了降准、定向降准、再贷款、再贴现等操作，以保持流动性合理充裕。2020年，为应对疫情冲击，央行进一步加大了货币政策的逆周期调节力度，降低了贷款市场报价利率（LPR），推动了利率的下降。
财政政策：财政政策方面，2019年和2020年政府加大了减税降费力度，2021年地方政府债券发行额度增至16万亿元，新增债券6000亿元。
通胀：2019年CPI受猪瘟因素上行，2020年受疫情影响CPI上涨2.5%，2021年CPI回落至0.9%，但PPI在2021年上涨8.1%，显示出一定的通胀压力。
海外经济：2019年到2021年期间，全球经济受到新冠疫情的严重冲击，2020年全球经济陷入衰退。
联储货币政策操作：美联储在2019年进行了降息操作，2020年疫情爆发后，实施了零利率政策和量化宽松政策，以稳定金融市场和支持经济。
政府债发行：2021年，中国政府债发行总量19.59万亿元，到期10.30万亿元，全年净发行9.22万亿元。其中11月27日，财政部提前下达万亿新增专项债额度，推动了年末利率上行。
本轮股市牛市期间，债券市场整体走牛，几乎不存在股债跷跷板效应。主要是政策利率的持续下调，由于货币政策宽松和经济复苏预期，债券市场保持了相对稳定的运行。
（四）从股票型和债券型基金的规模看市场间资金流向
从资金流向看，2014年牛市初期和2019/2021年牛市期间，债券型基金的规模没有受到明显的影响，也没有大量资金从债市流入股票市场。
但需要注意的是，过去债市的主要参与者是银行类机构，非银主要是交易边际变化；而近年来特别是进入2024年以来，在极致的资产荒及高息资产被快速消灭的情形下，交易型的基金、券商乃至部分信托和私募在债市深度参与，这部分高风险偏好的资金跨市场配置可能增强了股债市场的联动性，使得本轮牛市我们不能简单进行历史对比。根据我们对于今年债市机构行为变化的测算，利率债市场增量资金主要来自于农商行、保险和部分基金，资金相对稳定、风险相对可控，料受“股债跷跷板”影响有限。更容易受股市影响的可能是目前深度参与长久期利率债、低评级信用债市场的部分高风险偏好的非银机构，因此，“股债跷跷板”效应对于低评级信用债、长久期利率债影响可能更大。
二、对比：为何21世纪以来，美国股债相关性由负转正？
2000年以前，美国股指和利率整体呈负相关，即利率下行期股指上行。我们认为，这背后主要原因在于两点：第一，通胀预期变化，总体上21世纪前美国是高通胀回落的状态，但21世纪以后到疫情前，整体上是通胀平稳期；第二，联储货币政策操作的变化，21世纪前联储受通胀的影响更明显，但21世纪后更多在应对经济和金融危机。
具体的，在20世纪，长期通胀预期从接近 5% 的偏高水平逐步回落至 3% 的正常位置。较高的通胀预期、经济增长和利润回升，这对于股票和债券市场都是积极的信号。一是对于股票市场而言，通胀预期的下降减轻了企业成本上升的压力，提高了企业的盈利预期。同时，稳定的通胀环境也使得投资者对经济前景更加乐观，推动股票市场上涨。对于债券市场来说，通胀预期的下降降低了债券的实际收益率要求，联储亦逐步宽松，从而推高了债券价格，使得债券市场也呈现牛市。
21世纪后，长期通胀预期在 2.0% 到 3.0% 的正常区间内波动，此时通胀预期对市场的影响不再占主导地位。经济增长预期和风险偏好等因素成为影响市场的关键，联储的政策目标也从通胀更多转为就业和金融稳定。当经济增长乐观时，投资者倾向于将资金投入股票市场，追求更高的收益。股票市场上涨，而债券市场可能因为资金流出而表现不佳。相反，当经济增长预期悲观或风险偏好下降时，投资者为了规避风险，会将资金转移到相对安全的债券市场，导致债券价格上涨，股票市场下跌，形成股债跷跷板。货币政策方面，当美联储采取紧缩货币政策时，利率上升，债券价格下跌，股票市场也可能受到影响。而当美联储采取宽松货币政策时，利率下降，债券价格上涨，股票市场可能受益。货币政策的不确定性也导致了股债市场的波动，增强了股债跷跷板效应。
三、股债相关性背后的宏观驱动因素
总结国内外股指和利率之间的关系可以发现，股债市场之间的资金行为影响较弱，更多是宏观环境的一致性影响。
从宏观层面来看，经济、通胀、货币、海外和金融风险这五大因素对分子端的现金流和分母端的折现率影响较大，从而会影响股债相关性。
经济增长：经济增长改善推动股指上行，因为这意味着公司未来的盈利可能会增加。经济增长也可能导致债券价格下跌，因为经济增长可能会推高通胀预期，进而导致债券收益率上升。这种情况下，股票和债券之间可能会出现跷跷板效应。相反，如果经济增长预期恶化，股票价格可能会下跌，而债券可能会成为避险资产，导致债券价格上涨。
通胀：通胀对股债相关性的影响较为复杂。在高通胀环境下，可能导致债券收益率上升和股票价格下跌，因为未来的公司盈利被通胀侵蚀。这种情况下，股债可能会同向变动，显示出正相关性。然而，在低通胀环境下，通胀对股债相关性的影响可能不那么显著，股债相关性可能会降低。
货币政策：货币政策的变化对股债相关性有直接影响。例如，当央行采取宽松货币政策，如降低利率或实施量化宽松时，通常会推低债券收益率，同时可能刺激股市上涨。这种情况下，股债可能会同向变动，显示出正相关性。相反，如果货币政策紧缩，债券收益率可能会上升，而股市可能会受到压力，导致股债跷跷板效应。
金融风险：金融风险或市场波动性的增加通常会导致投资者寻求避险资产，同时减少对股票的投资。这种现象，被称为“Flight to Quality”，会导致股票和债券价格反向变动，显示出负相关性。在市场稳定和风险偏好较高时，投资者可能更愿意承担风险，购买股票，同时减少债券持有量，这时股债也可能表现出跷跷板效应。
四、近期市场判断：利率风险不大，部分信用品需规避
（一）从资金流动看股债跷跷板和债市高风险品种
我们先单纯从股市和债市之间的资金流动看两者之间的相关性，即机构行为问题。过去，债市的主要参与者是银行类机构，非银更多交易边际变化，而银行类机构显然不存在债市资金转移至股市的情形，因而在过去几轮牛市中，资金的双向流动并不明显。甚至，我们观察理财产品和传统债基也很难发现股债之间的双向流动，彼此都有较为“泾渭分明”的客户群体。
我们认为，在目前利率债特别是10Y以下利率债市场中，投资者及其负债端仍然很难（或没有意愿）参与股票市场，因而难有“跷跷板”效应。根据我们对于今年债市机构行为变化的测算，10Y及以下期限的利率债增量资金主要来自于农商行、保险和部分债基，资金相对稳定、风险相对可控，料受“股债跷跷板”影响有限。
需要高度关注的是债市高风险产品类及其负债端可能的股债切换，重点是超长久期、低评级信用债。近年来，特别是进入2024年以来，在极致的资产荒、高息资产被快速消灭的情形下，部分交易型的基金、券商和产品户，乃至信托和私募在债市深度参与债市，这部分资金及其负债端风险偏好较高，过去可能来自于高收益城投债、非标乃至股票市场，因而具有跨市场配置的可能性，可能增强了股债市场的联动，使得本轮牛市我们不能简单进行历史对比。这部分资金重点配置的方向是低评级信用债和超长期利率债，主要与它们较高的风险偏好和负债端较高的收益要求有关。目前看，这类资金流出的压力较大。一方面，股市行情较好吸引这部分高风险资金回流；另一方面，经过利率一年的下行，目前超长期和低评级可挖掘的收益率都已经相对有限，这类资金本身有向其他方向配置的需求。最后，超长期、低评级本身流动性有限，交易不活跃，今年进入的资金又多是这类高风险资金，因此风险仍然较大。
综上所述，配置类银行、保险、理财（无赎回潮情形）参与的高评级信用债、中短久期（<10Y）利率债受股市的影响有限。而高风险偏好、负债端高收益要求的产品类资金配置的超长久期（>20Y）、低评级信用债交易不活跃，且容易转向股票市场，因而风险较大。
（二）股市本身的走势和风险收益比亦值得关注
回到股市本身，从股债性价比对比的角度（即风险溢价：1/股息率-基准利率）看，目前股市低估、债市高估的情况有所缓和。全A风险溢价在本轮调整前一度达到两倍标准差的历史极值，排除掉金融石化的风险溢价也接近前高。但股市经过一轮上涨后，股息率有明显回落，已经回到1倍标准差附近。股市低估、债市高估的情形有所缓和，股债估值间的关系料有所减弱。
（三）综合判断目前债市走势
债市和股市之间的“跷跷板”更多受宏观、政策和海外环境、风险偏好（赎回潮）的影响。回到宏观基本面，近期政策环境发生重大变化，货币率先发力、各地地产政策快速跟上（虽略不及预期）、股市快速上涨、市场风险偏好大幅提升。叠加财政预期发酵，债市利率特别是长端利率有所上行。赎回潮方面，仍然建议谨慎观察会否有赎回潮。毕竟节前多数资金仍倾向于持债基/理财过节，赎回规模不大。据统计，近期纯债类理财普遍亏损、收益率为负，赎回潮可能还在路上。当然，理财8月刚经历一轮赎回，目前账户仓位不高、久期不长、流动性存款较高，赎回强度不能对标2022年末。此外，判断央行不希望一轮流动性紧张和债市大幅赎回，因此若出现类似情况会有新的流动性投放抚平市场，且不排除央行将在利率大幅上行的窗口期加配长端国债，为下一阶段的债市调控做准备。
结合宏观基本面和股债之间的资金流动，我们认为，长端利率债（10Y）倾向于2.15%左右新中枢震荡，短期在赎回压力下有可能上行，但利率大幅上行至2.2-2.3%区间后，不乏农商行、保险乃至央行配置的可能性，因而波段策略更好。中短端方面，存单稳定性较强，信用债需要观察赎回潮，并回避低评级长久期等流动性较差的品种。
风险提示
海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对海外市场造成较大负面影响。海外市场衰退风险、逆全球化风险不易察觉，海外货币政策、财政和贸易政策等对市场的风险也可能被忽视。
地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。
国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。
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