长假前一周的上涨，让市场情绪发生了显见的变化。有人觉得这会是一波堪比2015年的牛市，有人期待持有的基金产品再创新高。
当下和2015年的牛市有可比性吗？阶段性的涨幅那么明显，现在的市场算贵了吗？新的主线形成了吗？近期，我们邀请了基金经理田瑀做客直播间，并对上述问题进行解答。以下是直播实录整理。
主播 第一个问题，有投资者关心田经理最近心情如何？信心回来了吗？
田瑀 首先回答信心的问题。
如果观察我们日常和投资者的交流中，能看出我们对长期的信心一直是有的，尽管过去股价的调整比较长，但我们对长期的判断也一直没变。
这里的长期指的是我们面临的产业结构转型和经济换挡，时间跨度可能比较长。我个人对中国的经济一直有信心。
再回答这位投资者提到的心情问题，心情波动不大，可能是过去很长一段时间被市场训练而有所钝化。
主播 因为前几天上涨比较快，有投资者就拿今年的行情跟2015年做比较，他想问，当下的行情和2015年有可比性吗？你是不是那时候开始管钱的？你怎么看？
田瑀 我是从2015年3月开始管钱，那一轮行情是在6月见顶。对于短期市场会怎么走、走成什么形态这些问题，我没有发言权。
2015年3月我管钱以后，也同样出现过指数快速上涨的情况，市场氛围也很热烈，个股涨停层出不穷。现在与2015年时候的差别挺大。但如果比较我现在的投资框架、基本理念，和现在差别不大。我们还是自下而上选股，看个股的性价比。
当时印象比较深刻的就是，自下而上看，有性价比的股票很少，几乎不太能找到特别有吸引的标的，也可能跟我当时的认知水平也有一定关系，最后也受益于仓位很低。
主播 那时候不同，主要是因为那时候价格高吗？
田瑀 我想说的区别就是这个。2015年3月我管钱那会，股票的估值水平大部分是很高的，这与当下的情况不一样。现在只是涨的速度很快，从低点算涨得少的宽基指数，也有20%以上的收益。但整体估值水平目前谈不上贵。如果是依我自下而上去找股票的角度看，还是能找到很多有吸引力的标的。
但有些标的在我看来可能就不是那么便宜了，但也没有达到整体性或者说普遍性非常高估的状态。这是在我看来这两次的区别所在。
主播 下一个问题，虽然最近产品的净值有一些修复，但高点并没有突破。我看到最近有自媒体按照价值风格和成长风格来整理分析基金产品距离前期高点还有多远，他们的结论是，价值风格收益更大，而成长风格其实离新高还有距离。咱们基金离高点也有段距离，有投资者想问，会不会一鼓作气创出新高？
田瑀 短期会不会创出新高，说实话我不知道。我还是希望大家更有耐心。
最近有一篇很流行的文章，牛市亏钱的几种特征，就是典型的错误行为。有兴趣的朋友可以看看这类内容。任何市场都不会一路上涨，牛市中也不例外，过程中肯定会有波动。上涨的斜率每次情况也都有所不同。所以对短期股价的预测，历来是我不太懂的地方。但是从市场整体看，估值水平还没有达到高估的状态，大多数应该在中位数以下。当然，如果市场波动很快，可能有变化。一旦市场整体的估值达到很高的位置，那我觉得作为常识，大家避险是可以的，现在可能离那个位置还有相当的距离。
另外，买基金其实是买管理人。基金的类型不同、仓位上限和下限并不相同，在整体估值水平高了以后，我们作为管理人也会有相应的投资的动作。所以买基金其实更省心，投资者没必要根据市场的短期情况频繁进进出出，一是费用不低，另外必要性不高。因为管理人在他的投资框架里，会有一些自然的应对。而且，当下的时点还没到整体性有泡沫的阶段。
主播 整体性没有泡沫，那么结构上呢？
田瑀 我们不能认为股票涨得快它就贵了。之前我曾经讲过久期的概念（请戳链接），涨同样的幅度，不是所有的股票都变贵。个股之间对于涨幅的敏感性差异很大。债券里有个久期的概念，其实股票也有这样一个参数。一般大家不那么说，因为票息并不固定。久期越长的标的，股价上涨对其潜在回报率的影响越小。
主播 这个取决于公司的质量？
田瑀 一部分取决于公司的成长性，另一部分取决于这门生意公司将来能做多大，质量当然也有影响。从这个角度看，整个市场本身是有分化的。普涨后，个股不再是普遍便宜，变成了结构性便宜，那我们就去找结构性的东西，贵的可能会卖掉，便宜的买进来，大概就是这个策略。
主播 所以现在这个时候在研究或者选股上更难了吗？
田瑀 那肯定是比上涨之前要难多了。上涨之前，市场整体情绪是极度悲观的。但经过这一波快速修复后，可能大家都得挑挑拣拣。之前虽然也要挑，但是难度低很多。
主播 有投资者问，这次是基本面改善带来的上涨吗？还是在修复之前市场定价的错误？
田瑀 倒不能说市场定价的错误，这个词容易误导。有一些客观的指标可以看出，大家当时极度厌恶风险。比如说，有两类资产，一类可能长期看是类固定收益的权益资产，另一类可能长期增长的确定性很高，但会受经济波动的影响，看到当时大家给出这两类资产的隐含回报要求，你就感受到大家极度厌恶风险，几乎不相信任何长期的可能性。
9月24日后，国家出了一系列的政策，把大家的边际预期拉回来，如果还看同样的指标，虽然没有达到历史比较正常的水平，但大家的风险承担意愿明显提升。
主播 基本面改善暂时还没看到？
田瑀 没有这么快。
主播 最近有没有增加调研的频率？24号刚出了政策。
田瑀 我们不会去调研个股对于两周以前的政策的反应。一些统计的出行数据、消费数据可能会受股市影响，大家信心起来了，预期好转，买东西可能就不那么犹豫。但是这些很难排除是噪声，还是真的有影响。这样就容易陷入先有结论，再找答案、证据的情境里。可以让子弹飞一会，过段时间，慢慢的可能就能感受到企业展业的环境变化，以及大家的预期变化。
主播 之前不管是直播还是季报，其实大家都能看到田经理表达乐观的次数，程度也是一直往上走的。有投资者问说，这次上涨能说你之前表达的那些乐观态度是乐观对了吗？这一点我特别能理解，作为持有人，当然特别希望自己的基金经理，判断是对的。
田瑀 作为价值投资者，在此前极低的估值水平下，如果不加时限，我们对市场的乐观看法是很难错的。如果大家仔细看我的季报，我不是刚乐观，我乐观很久了。事实上如果乐观的时间足够长，你不太会错，所以在这个层面上谈对错没啥意思。
但我知道在当时的估值水平下，如果市场继续跌，那就会变得更有吸引力。另外，对中国长期经济需求的判断还没到验证的时候。长期看，比如产业结构转型成功，可能地产相关产业的拖累慢慢会衰减。其他的产业，我们也能看到了很多自下而上的突破迹象，感受到比较好的发展。从自下而上的角度，我们能真实感受到产业结构转型，所以长期相对乐观。但现在还没到验证的时候，谈不上对错。
主播 之前压制市场的困难因素是不是一扫而光了？
田瑀 对经济的挑战还在，对市场的压制不是我擅长的。原来压制市场的是什么？其实大家都是模糊的，也不能百分百解释清楚。
未来经济转型过程中可能面临的挑战其实仍然在。整个城镇化的阶段，房地产以及房地产相关的一些传统基建投资，可能依然会对经济有一定的拖累，但好在拖累在减小，新兴的产业在往上拉，这一涨一跌之间构成总体的经济状况。此外，外需方面，因为一些企业的需求源于出口，包括欧美的需求、经济情况，都有挑战。但我们从自下而上的角度能感受到情况在一点一点往好的方向发展。
主播 最近市场上涨较快，尤其是成长板块。网上有个帖子，说市场主线已经形成。当然这只代表他们的判断。我们之前也在直播里问过，就是说市场有没有主线？现在新的主线是不是已经形成了？
田瑀 这个真的不是我的强项。我只能做到，事后、比如三年之后，我可以看着K线来为大家解答这个问题。事前或说当下，我也不知道它是不是新的市场主线。我的应对是根据它的性价比、长期隐含回报来做判断。一旦隐含回报不划算了，那我们可能就会卖。
主播 我觉得可能提这个问题的投资者比较急于入场，但是他不知道买什么，所以他觉得是不是买主线能稍微安全一点？
田瑀 如果能判断主线，当然投资结果会好一点。但事实是，在这个问题上我可能还不如大家。
主播 对于那些想要继续买，但不知道买什么投资者，你有什么建议？主动和被动之间会不会有一些倾向？
田瑀 这个位置我觉得主动型基金要好一些。因为整体指数谈不上特别便宜了，但结构性的还是不均匀。主动型基金至少可能创造的阿尔法会更多一些。在前一段时间市场快速上涨时，大家没有资产可以买的时候，可能会觉得被动型基金很好。但其实被动型基金也有跑输整体的。我个人认为，在整体市场估值水平没有之前那么低的时候，大家选一些与自己投资理念相契合的管理人管理的主动型基金可能更好一些。
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作者简介
田瑀，现任中泰证券资管权益公募投资部副总经理。
复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。13年投研经验（其中9年投资管理经验）。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰证券资管权益投资部高级投资经理、基金业务部副总经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。
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