本文转载自：上海证券报
赵伟 
郭磊 
高瑞东
主持：毛佳慧 圆桌嘉宾： 申万宏源证券首席经济学家 赵 伟 广发证券首席经济学家 郭 磊 光大证券首席经济学家 高瑞东
9月26日召开的中央政治局会议指出，要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。
如何准确理解中央政治局会议的表述和部署？本期“上证圆桌”邀请申万宏源证券首席经济学家赵伟、广发证券首席经济学家郭磊、光大证券首席经济学家高瑞东，对会议精神进行解读。
经济稳增长决心凸显
上海证券报：中央政治局会议指出“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，如何理解这一表述？
赵伟：当前我国经济增长动能的恢复仍然不平衡不充分。前8个月，我国经济增长结构并不均衡，出口和制造业投资相对较好，而消费、地产产业链增长落后于名义GDP增速。出口（美元计价）和制造业投资累计同比增速分别达到4.6%和9.1%，均超过上半年名义GDP增速（4.1%）。但社会消费品零售总额和房地产开发投资累计同比增速分别为3.4%和-10.2%，仍低于上半年名义GDP增速（4.1%）。
“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”这一表述，体现了国家对于经济稳增长的决心。
郭磊：从8月经济数据来看，工业和消费均走低。单月企业盈利增速较低，偏低的PPI中枢对企业盈利形成拖累。财政收入增速也有一定放缓，6月之前一般公共预算收入同比整体处于小幅正增长区间；6至8月则增速转负。正如中央政治局会议所指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，在这一情况下部署经济工作是及时的和必要的。
高瑞东：一方面，美联储开启降息周期，外部约束缓和，我国货币政策操作空间拓宽；另一方面，二季度以来我国经济运行面临新的压力，房地产市场仍在调整、地方财政收支压力加大、居民消费恢复放缓等，这些均加大了年内经济增长目标的实现难度。因此，中央政治局会议重点强调“努力完成全年经济社会发展目标任务”。
重点关注消费与投资领域
上海证券报：完成全年经济社会发展目标任务面临哪些挑战？
郭磊：回顾今年以来经济发展情况，年初经济高开，一季度实际GDP同比增长5.3%；二季度回到4.7%，放缓相对偏快。根据7、8月经济数据和9月高频数据，我们预计三季度实际GDP同比增长有所放缓，这意味着全年要实现5.0%的增长，四季度实际增长率要大致需要5.1%左右，高于目前趋势增速。也就是说，四季度增长动能要显著强化。
而从终端需求来看，出口是较为稳定的一个驱动项；消费、投资三季度则明显偏弱。房地产市场量价调整延续，不仅拖累固定资产投资，还带来居民部门的提前还款，对当期消费能力亦形成约束。基建投资三季度也有一定程度放缓，尤其是小口径基建（不含电力）明显低于大口径基建投资，这意味着化债背景下地方投资存在收缩的现象，代表地方投资的“公共设施投资”前8个月累计同比增速为-4.7%。
还有一个约束项是价格，三季度以来PPI同比降幅有扩大的迹象。从经济学的逻辑来说，价格下降过程中，消费和投资的“等待”存在正收益；同时企业部门利润率亦存在约束，ROE偏低，它会助推以价格竞争以及产能扩张来弥补。
因此，要完成全年经济目标，须逆转消费、房地产、基建等关键短板领域的短期趋势，同时推动经济量价重新回到正循环。
高瑞东：从经济运行情况来看，今年一季度，受出口和服务消费提振，国内经济迎来开门红，实际GDP增速达到5.3%。但进入二季度后，国内经济增速整体放缓，二季度实际GDP增速降至4.7%，三季度在有效需求不足、极端天气扰动下，实际GDP增速或进一步放缓。
从支出法口径来看，当前经济运行压力主要集中在消费、房地产及基建投资：消费方面，由于收入效应下降、消费信心不足、叠加居民提前还贷等因素影响，二季度以来社零增速持续回落，1至8月社零累计增速降至3.4%，相较一季度下降1.3个百分点；房地产方面，行业深度调整的基本面尚未扭转；基建投资方面，1至8月狭义基建投资增速降至4.4%，低于一季度的6.5%，与地方化债、土地收入承压、项目储备不足等因素有关，导致实物工作量转化效率偏低。
因此，如何提振消费、扩大投资成为当前政策的主要关注点。中央政治局会议提出“加大财政货币政策逆周期调节力度”“促进房地产市场止跌回稳”“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”，预计后续将有针对性政策陆续推出。
赵伟：三季度以来工业增加值增速明显回落，服务业改善幅度有限，三季度GDP增速低基数下或仍低于二季度，与全年目标的差距拉大。截至8月，规模以上工业增加值增速下降至4.5%，7至8月平均为4.8%，明显低于二季度5.9%的水平。考虑到7月以来中小企业PMI仍然偏弱，规模以下工业生产预计也有所走弱。据测算，总体工业增加值增速回落或拖累三季度GDP增速回落0.3个百分点。与此同时，服务业生产指数虽然由二季度4.3%的水平，回升至目前4.6%左右，但回升幅度相对有限。
从需求侧来看，国内消费与投资偏弱仍是压制经济增长的核心原因，也是约束生产的核心来源。8月，社会消费品零售总额同比增长2.1%，低于二季度2.6%的平均水平。固定资产投资同比增长2.3%，低于二季度当季同比（3.5%）。其中，虽然制造业投资仍维持高位，但地产投资持续偏弱，狭义基建投资增速也趋于下行。此外，8月财政支出增速再度转负，政府消费预计表现也有所走弱。从驱动因素来看，房地产市场调整过程中，一方面居民资产负债表修复偏慢，收入恢复放缓，对消费形成抑制；另一方面，房地产企业资金压力仍然存在，销售同比降幅较大，也从供给侧约束了投资意愿，对地方政府土地出让收入形成连带影响。
展望后续，前期表现偏强的出口或存在下行风险，国内消费、地产等内生动能或仍低位徘徊，将是全年经济目标完成过程中的主要阻力。出口方面，伴随发达国家制造业景气修复逐步结束，制造业PMI持续收缩，美国补库存进程接近谢幕，外需环境或有所走弱。与此同时，受关税等外部制裁以及基数明显上升的影响，四季度出口增速或也面临下行风险。内需方面，目前房地产施工周期拉长至3年，前期新开工的持续下滑，或将对后续地产投资的表现形成内生性约束。就业等结构性问题与居民资产负债表的调整，或也意味着消费恢复的基础仍待夯实。此外，地方政府收支矛盾加大与隐性债务化解过程中，狭义基建投资的恢复或面临阻力。
多举措支撑全年经济发展目标实现
上海证券报：后续政策发力点在哪些方面？
高瑞东：后续政策重点将向稳增长倾斜，通过一揽子政策着力提振消费、扩大政府投资、稳定资产价格，以修复居民、地方政府、企业资产负债表。 关于货币政策，中央政治局会议提出，“降低存款准备金率，实施有力度的降息”“降低存量房贷利率”。未来将进一步加大货币宽松力度，降低实体经济融资成本、支持资本市场、配合财政发力。
关于财政政策，加大逆周期调节力度，重点在于提振消费、扩大有效投资。提振消费方面，中央政治局会议提出“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”，后续财政或将更多通过加大民生保障力度，促进消费恢复，具体政策方向为：一是加大消费品以旧换新政策实施力度，推动商品消费增长；二是加大对特定群体的支持，包括向困难群体、学生提供补助，扩大养老、托育等服务消费；三是降低存量按揭贷款利率，节约居民利息成本，降低对居民消费空间的挤压。扩大有效投资方面，10月8日国家发展改革委表示“年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元‘两重’建设项目清单”，未来或有预算资金增加，以补充地方财政收支缺口。注重财政资金向实物工作量的转化效率，国家发展改革委表示“合理扩大地方政府专项债支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模和比例，加快形成实物工作量”，未来或将加力支持地方存量债务化解、盘活存量闲置土地。
赵伟：中央政治局会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”“降低存款准备金率，实施有力度的降息”“发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”。
关于财政政策未来支出方向，中央政治局会议提出，“促进中低收入群体增收，提升消费结构”。针对收入，会议将其和就业、帮扶联系起来，强调“加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶。要加强低收入人口救助帮扶。”上述两点在《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》中分别体现为第十二条“完善困难人员就业援助制度”和第二十条“扩大社会保障覆盖面”，核心变化在于就业困难人员的认定标准和社会救助的灵活性提高，有助于财政通过民政系统精准滴灌。
郭磊：政策发力点就是目前经济发展的短板领域。
一是消费。从今年消费的特征来看，乡村消费相对平稳；城市消费明显偏弱，这应该与城市家庭部门提前还款带来的资产负债表收缩效应有关，它对当期消费形成挤占。所以下调存量房贷利率是切中问题要害的，它有助于重新释放消费潜力。
二是房地产。2022年以来的房地产市场调整是需求端压力的源头之一，对国民经济各个部门均有不同程度影响。近期发布的一揽子重磅政策针对性较强。
三是基建。10月8日国家发展改革委提出将在年内提前下达1000亿元的“两重”建设项目清单，这将对四季度基建项目开工形成带动。
促进房地产市场止跌回稳
上海证券报：9月中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，后续房地产政策可以从哪些方面发力？
赵伟：在需求侧，可采取进一步的政策刺激。目前，我国居民房贷利率仍然偏高。虽然近期存量房贷利率再度下调，前期降息政策也持续加码。但由于国内通胀水平较低，实际利率仍明显高于海外其他国家。而房贷作为负债久期最长的领域，对利率的变化也最为敏感，进一步降息有助于激发居民信贷需求。与此同时，可酌情建立存量房贷利率和新增贷款利率动态调整机制，即时将降息的红利传导至存量购房者，兼顾“效率与公平”。降低存量购房者债务压力，也能对消费形成一定程度的支撑。
在供给侧发力更为重要，且投向或比力度更关键。后续房地产政策可进一步针对供给侧加码：一方面，收储力度可进一步扩大；另一方面，项目可适当向目前销售更弱的期房倾斜。
可进一步优化房地产融资机制。同时，资金投向可聚焦“保交楼”等民生领域，且资金投放主体可从商业银行扩大至其他主体。例如，通过政策性信贷等准财政工具，或者财政类专项支持工具如债券等，缓解商业银行因市场机构风险偏好约束而导致支持力度相对有限的问题。缓解“保交楼”等民生问题，一方面可缓和居民对于购置期房的担忧；另一方面也可缓和已购置期房的居民对于自身资产交付风险的担忧。供需配合、协同发力的政策，或能更有效地引导地产需求和房价的循环重新向“止跌回稳”方向发展。
郭磊：促进房地产市场止跌回稳：一是要稳定需求，推动销售好转；二是要收缩供给，降低库存。
从需求端看，应降低首付比例、降低按揭贷款利率、放松购房条件。此外，房地产相关的财税政策也有空间。
从供给端看，积极支持收购存量商品房。前期PSL资金使用进度较慢，可能存在利率成本问题，后续如有针对性解决可以扩大存量去库存的效果。此外，政策已明确，将利用专项债支持盘活存量闲置土地，加快消化存量商品房，可从资金角度进一步助力收储去库存。
高瑞东：“促进房地产市场止跌回稳”信号意义极强，后续有望出台一系列政策，持续托底房地产市场。具体方向上，通过控制增量、盘活存量、放松限购等进一步调节房地产供需关系，促进房地产价格尽早回稳。
提振资本市场，反哺实体经济
上海证券报：中央政治局会议明确“努力提振资本市场”，如何看待提振资本市场对经济的拉动作用？
郭磊：资本市场是经济发展情况的映射。同时，资本市场也具有反身性，会对经济运行产生影响：一是居民部门的财富效应会影响消费意愿，有助于消费改善；二是它在微观预期传递上具有较高的效率，企业部门资产负债表再平衡和预期改善会带来供给端的扩张意愿，比如投资、招聘的增加；三是它与商品、利率等市场有较强的互动性，几个市场形成正循环有助于通胀和名义GDP中枢回归均衡。
高瑞东：提振资本市场对于经济的拉动作用，主要体现在三个方面：
第一，提振资本市场有助于稳定市场预期、提振信心。前期A股市场走弱，除了反映短期经济增长放缓之外，更多反映出投资者对中长期经济增长预期的回落。近期一揽子重磅利好政策推出后，一定程度上打消了市场对于未来经济增长前景的担忧，有效提振市场信心。信心比黄金更重要，当前时刻更是如此，活跃的资本市场将显著改变市场预期，助力实体经济恢复向好。
第二，资本市场本身蕴含着巨大的财富效应，资产价格上涨有助于修复居民、企业资产负债表，增强居民购买力和消费信心，有助于解决当前有效需求不足的问题。
第三，资本市场能够通过有效的投融资活动，助力经济高质量发展。一方面，资本市场能为企业科技创新、产业升级提供大量的资金支持，加快经济新旧动能转换；另一方面，活跃的资本市场能够通过发挥市场机制作用，创造更加公平、有活力的市场环境，实现资源配置效率最优化和效益最大化。
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