陈果：牛市还在路上，本轮行情投资人热情有余但信心不足

本轮行情从始至终都面对着很多怀疑。我认为考虑股票市场不能只考虑当期盈利，而要考虑盈利是否会改善以及估值环境是否会改善。

我们对股票市场的看法和信心不能基于目前市场价格，不能市场涨了就看好，市场调整了就不看好。从当前整体情况看，我认为明年A股市场盈利会比今年更好，估值环境也会比今年更好。市场的上涨和回调确实来得快去得也快，但这才是符合规律的，快速上涨就会有快速回调，但总体来说，相对于这一轮的涨幅来说，目前的回调，我觉得还是在情理之中的。往后看市场确实要进入第二阶段，偏震荡是其特征。

从板块或结构来讲，市场首先要守住目前基本面或者说估值有吸引力的板块，然后逐步根据外部环境变化去考虑一些进攻性的方向，市场整体的风险偏好已经从之前非常高的情绪下降了，所以我们先守住这个绩优和低估值。比如三季报的一些新方向，这里不可否认，有很多是跟出口相关的，或者是一些我们既有内需又有外需，同时受益于之前一定的政策方向，比如说汽车。我中期都比较看好中国的新能源汽车包括电子，尤其是和全球AI产业链相关的。

估值方面，A股市场估值结构非常分化，有大批低PB的公司。实际上无论是我们讲现在的资产荒，与债市比，股市的相对的吸引力，水往低处流，还是我们讲这轮逻辑是一个信心重估牛。从这个角度来讲，低PB的央国企当然从行业上来说较多，也包括银行，也包括保险，也包括很多传统行业，包括建筑等等，也是我们现在这个阶段以稳为主重点的关注方向。后续市场慢慢稳住了，大家开始信心慢慢恢复了，这个时候市场的风险变化会再次提升。我们可以多关注一些主题方向，或者是和未来成长性方向相关的领域，比如说新质生产力就是一个很重要的领域。当然我认为央国企的一些并购重组也是一个重要的可关注的主题方向。再往后，如果说我们看到了更多的政策信号，那么可能我们又可以对整体的经济预期再次上升，那个时候可能市场机会会扩散，会反映成指数从震荡走向震荡上升或者是更强的上行。但我认为，第一，这个过程不会那么快，我们对于政策需要有更多的耐心，它可能是一个逐步加码的过程，当然这个时间也不会太长。我认为未来几个关注点：

一，11月份美国总统大选，我们要去看美国整个财政政策也好，关税政策也好，对华关系也好，是不是会出现一些变化？如果出现变化，比如说是共和党候选人特朗普上台，那么有可能相对应的扩内需的一些准备或预期可能会升温。甚至会有更多的政策安排。当然，更多的政策安排的具体明朗，可能要到12月份年底的中央工作会议。在那个时候也许会给出扩内需更积极、更强或者更明确的信号，那是一个很重要，值得关注的时间点，何况11、12月都有联储的议息会议，四季度其实还是有一些重要的时间窗口的。

当然往明年看，包括明年的两会对于明年的经济的目标，包括一些具体的安排，包括财政的安排，甚至我们要去考虑十五五规划等等，这都是重要的时间窗口。我相信这个时间不会拉的特别长，因为总体的趋势是出口有下行压力，而且目前，我认为政策层已经明确表明希望在目前的经济现状上出现一个明显的提升提振。那么如果在目前这个经济情况下，外需再有下行的话，换句话来说，其实潜台词就是明年的内需站在政策目标中将需要显著好于现在，所以这里面也有一些投资机会。

如果时间稍微放宽一点，看3-6个月，我觉得内需复苏或者说扩内需交易是一条主线。但是呢，就像我刚才讲的特别短的时间内，市场可能还需要等待更多的信号来验证，我们可以先守住目前景气的链条，这些链条有一些是跟出口相关的，有一部分低估值的，但是大常态会由外到内。

924、926两次重要会议的背景是整个中国经济的很多数据还是明显低于市场预期的。从现在的情况来看，Q3GDP增速应该和我们希望达到的年度5%的GDP的数据有一定距离。

与此同时，我们也看到了中国股市的主要指数在7、8、9月出现逐渐下行趋势。甚至在9月下旬，一度有再创新低的风险。在这样的背景下，外部我们看到美联储开启确定性的降息，并基本上给出了未来两年持续降息的制定。

我们要站在国际金融的背景下，美元资产、人民币资产怎样去定价人民币资产呢？我想呢就是相对来说被一种悲观的预期所笼罩。在华尔街最拥挤的两个交易，一个是做多美股，一个是做空中国。那么在中国的国内资本市场，我们看到了国债收益率，40年期中国的国债收益率此前是低于了日本，当然也低于美国，当然也低于欧洲主要经济体，这个是极其悲观的，或者是我认为是相当极端的一个定价。在中国的股票市场流行的就是抱团红利，抱团高股息股票投资，所以有人说中国债券投资者在担心自己的职业生涯进入倒计时，中国的股票投资者正在把股票市场做成债券市场，所以这个其实都是在非常极端的背景下。我个人认为它体现了资本市场的信心低迷程度到了一个极致。

然后呢，我们看到了一系列政策出台之后，确实市场反映非常剧烈。当你到了极致的信心低迷情况，如果出现了一些强有力的政策信号，市场反应就会非常剧烈，有时它的反应速度或者频率其实是跑在基本面前的，过快了出现回调是非常正常的。整体来说我们现在面临的环境，在政策加持下就是好于政策出台之前，所以它不会完全跌回去。

那么我们具体看这些政策，如主持人所说，市场确实相对比较关注新的货币政策工具，新的货币政策工具本质上，它通过一种互换提供流动性支持来支持资本市场，但不能简单理解为，就是鼓励机构加票。我认为最大的两个功效是第一当中国的股票市场，如果说出现了流动性危机，比如说机构在这个时候其实并不想卖出股票，他是认可股票价值，并且觉得有上升空间，但因为合规要求，或者是被赎回的压力，不得不卖出去平仓。从而对市场构成进一步的压力，加大了股票下跌或者恶化股票的流动性，那么这个时候呢，也会触发更多的其他股票可能面临被抛售获取流动性的风险，使得流动性危机会从一个机构传导到更多机构，甚至是成为市场面临的系统性风险。所以在这种情况下，我们说某种程度上市场失灵了，机构他知道这个定价不合理，但是市场失灵，市场失灵需要外部支持，所以通过这种方式，通过央行的互换工具，将手上一些流动性并不是最优的资产，比如一个个股，是沪深300权重股，在市场流动性危机的时候，它的流动性不是很好，但是我可以去互换到像国债票据流动性非常好的资产，那这样的话就可以变现，变成现金，变成现金之后去买入股票，所以一方面我手头的，比如说沪深300的成本股，我并没有卖出，我是抵押。另外一方面呢，反而在这个过程中，我看到了流动性问题出来定价有错误我去买入，所以它就会缓解流动性危机，更好的去实现市场的定价功能，降低市场失灵的风险。

我们也知道，因为市场的部分非银金融机构，比如说保险、券商，他是愿意去考虑自有资金也好，融资也好，去买入高股息的股票，放在OCI账户里面。这个OCI账户并非每天涨跌去影响整个非银金融机构的利润损益，实际上是可以中期持有，所以我们只是看它的股息，这是为什么有一些机构实际上会持续去配置高股息股票。本身也是政策层鼓励和支持的方向，一方面鼓励大家中长期持有配置公司，另外一方面也鼓励上市公司增加分红，增加股东回报，当然你要能持续做到分红或者比较高的分红，本身上对公司盈利或者是自由现金流也蕴藏了一个要求，所以这是一个优化市场整体生态环境的动作。

如果一个非银行金融机构，它自身融资成本其实是比较高，但是通过央行互换工具可以更低，或者是很低的成本拿到资金，然后可以去买一个高股息的，相对来说业绩比较稳定的公司然后放到OCI账户里面中期持有，整个报表上体现出的是股息，那么这个股息是高于融资成本的，对非银行机构来说，你可以认为是一种套利或者套息交易，但是对整个市场来说是好的，它是强化资金对于高股息股票的定价和支持，也会给一些股息的股票更快速的实现股价上涨，鼓励更多公司效仿，也去考虑改善盈利，或者提升自己的分红率，所以这两个是核心的功能。

当然无论如何，我想总体来说，它对于资本市场是一个提振的工具之一。我们把这个背景和926政治局会议结合，那么你可以看到926政治局会议，当然它是更加广泛，包含了货币政策，财政政策，提到了房地产市场的止跌回稳，提到了提振资本市场，也提到民营经济促进法，所以你看到一个整体的图形是这个会议非同寻常，覆盖面非常广，考虑因素非常多。为什么？

因为现在的经济问题不是一个简单的经济问题，不是一个简单的供大于求的短周期问题，我们目前看到的通缩背后是有长周期的，包括债务周期的因素。或者我们讲资产负债表通缩，想解决这个通缩，或者说想解决目前这个通缩造成的各方面的问题，就要解决资产负债表问题，就要直接解决资产价格问题化解债务问题。所以呢，这也是为什么我们看到政策层这么重视资产价格，无论是提振股票市场，还是要希望让或者目标让房地产市场止跌回稳，这个是前所未有的。因为现在经济问题已经不只是简单的经济问题了，它跟整个金融市场、跟资本市场、跟资产价格密不可分，所以我们要站在这样的一个层面去看政策会议的意义。换句话来说的话，我觉得不能简单的去跟历史上的哪一次政策对比，这次是我们真正去要直面并且要解决资产负债表通缩或者是债务通缩，这种债务通缩在历史上发生很多，应该说发达国家都经历过。

1929年的美国、1989年或者1990年的日本、2012年的欧洲都发生过，人类一次处理的比一次好。美国当时经济大幅负增长，就业率大幅上升，实际我认为做的不是特别漂亮，或者说是一种出清式的去杠杆。

到了90年代，日本经济相对来说比较平，就业率还是比较稳定的，其实已经不错了，因为它懂得开始要使用一些逆周期的货币政策，财政政策，但实际上那个时候他还不知道整个资产负债表衰退，所以日本股票还是下跌的，跌了将近20年到2012年见底，那么很多人说失去了20年，但经济相对来说还是比较平。

到了2012年，欧债危机时，欧元区协调形成了EFSF，因为欧元区并没有一个真正的财政部，但EFSF让各欧洲国家或者说当时5个债务问题和赤字问题受限的国家，在财政上能受到援助，财政赤字能够放开，解决了这个问题，所以2012年之后的欧洲，无论是通缩问题，无论是经济增长问题，还是整个股票市场其实表现都不错。股票市场主要指数那两年的涨幅在50-200%不等，涨幅最最强的是希腊，涨幅超150%，涨幅最小的是德国，也超过50%。这就说明其实人类在认知上是不断迭代，不断迭代的。我们不要把30-40年前觉得很难解决的问题放到现在还觉得难以解决，实际上是不断的进步的。即使日本本身在2012年安倍经济学三支箭作用下，日本其实走出了通缩的泥潭。

有一些做空中国或看空中国资产的叙事是讲人口周期。我们不要忘记2012年之后的日本 人口没有增长，持续收缩，甚至是老龄化加剧，人口抚养比在2012年恶化。出生率是下降，出生人口是逐年下降，这就是2012年以后的日本，到目前为止都没有扭转。可是2012年之后的日本股市持续了十几年的长牛，从7000点开始涨到30000多点，这个涨幅非常大。即使是人均GDP处在一个高位很难增长，产业没有太强的升级空间，甚至汇率、货币政策、财政政策都受到外部很大的影响和制约，工匠精神非常强。日本其实当然有非常多的优点，但确确实实，无论是互联网时代，还是现在的人工智能时代，还是汽车电动化智能化时代。总体来说，整个产业革命上都没有在领先，这个工匠精神非常强，但是创新能力我认为总体来说不如中国。

在这样的情况下，日本都能做到，日本股市都能够持续走牛，而且有相当的空间，我们今天在中国具备很多比日本更好的条件，我们更独立自主的货币政策、财政政策，我们看得更清楚的历史案例，我们更好的产业发展进步的趋势和创新能力，以及我们人均收入上升的空间。在这个情况下，如果说我们现在整个政策层部署要解决目前的资产负债表现的问题，或者是债务通缩问题，在股票市场确实出现了一波上涨的时候，日本指数翻了几倍，我们实际上才刚刚开始这一波行情，就开始讨论这波牛市是不是结束或这波行情是不是结束，我觉得这个判断过于武断。

总体来说，我对目前的基本面逻辑是非常乐观的，因为从边际上来说，中国现在解决债务通缩的进度条已经打开了。我相信在这个进度条完全走完前，很多人会抱有疑问，后面会怎么样，或者进度条稍微慢一点，或者甚至停止的时候，他们也会怀疑，这很正常，因为很多人要最后看到那一幕才能相信。但是对于我们投资者来说，我们要做到一点，就是我们要见人之所未见，不要等到大家都见到了，我们才去见到，这是我们需要去考虑的问题。

首先我之前就说过这轮牛市会有三段，第二段就是说大家在政策和基本面验证中会有纠结，有时政策超预期，有时低预期，因为市场节奏未必一致。市场预期有时自己也过高，或者也会快速变化。其实我们真正要关注到上面讲的“进度条”概念。

第一，进度条是不是已经启动了？第二，进度条是否在前进？速度是否很缓慢？我们不要先设一个假想预期，一下子把它定很高，然后说这个事情其实低预期，这并不合理。甚至某种程度上，我认为在进度条过程中，它真的有一些阶段是缓慢或者说停止，它都是正常的。这个过程中也要保持耐心，不能看到进度条慢就认为进度会被逆转或者被放弃。

对于具体的财政政策来讲，首先对我来说，我认为整个进展其实非常快：

9月24日，我们开了金融领域的领导会议；9月26日政治局会议；然后是国庆，然后很快我们又开了发改委会议；本周六10月12日我们就开财政会议。这个节奏其实非常快，马不停蹄，而且基本上体现出整个体系是协同的，央行、财政，包括发改是协同工作的，很紧密，在我看来是一个非常积极的信号，除非我们一定要把自己的预期先拔高，然后再去讲这个事情是低预期。在我看，这种思考方式并不很贴近实际，因为真正政策考虑的问题，应该说还是相对来说比较稳扎稳打。当然对于财政政策来讲，个人确实认同我们需要比较大规模的财政政策。

但是呢，我们也不能对股票市场只盯着财政政策，股票投资的维度非常复杂。短期看资金，像节后大家对供求关系发生变化，很容易就回调。中期看政策，市场都同意政策就是基本面的一部分，政策对基本面的影响很大，所以货币政策，财政政策、产业政策都会有很大的影响。但长期看企业是最核心，最核心的。企业是不是在创新？是不是在进步？企业家本身是不是很正确、很明智？这些从中长期来说更关键。

相对财政政策来说，我个人其实最近更关注的是民营经济促进法。我个人更关注的是我们现在其实在大力提升，包括发改委领导的会中都在讲，提升整个营商的环境，当然财政政策也是不可或缺的，那么我们现在需要解决资产负债表问题。第一，我们需要解决化债，化债资金确实要足够，确保地方的债务层面的问题，不会因为化债压力影响正常的运转投资。

第二，除了化债之外，确实我们现在需要对于企业和居民做到一定的支持和补贴。当然，我想这里面具体有一些范围，可能是中低收入群体，可能是我们现在要更加鼓励生育，因为大家担心人口问题，那么我们要去更多生育补贴，包括有一些二胎的妈妈或是二胎甚至多胎的家庭，给更多补贴。包括我们要鼓励带动消费确实可以考虑更多消费券，那么以及对于一些企业的支持和补贴。当然我们不能去去强化产能过剩，我们要更多去支持那些新质生产力。

所以确实这里面呢，我觉得会包含的类别会很多，我自己的看法是，可能我们不会一下子把牌全部都打完，或者是一下子全部铺开，可能是分批分步实施，包括这个规模怎么样是最优的，可能在实践中不断去总结经验才是最好的。比如说消费券对于哪些品类其实更有效，有些可能不做折扣本来也会买，但是有些做了以后对于边际决策的提升、消费带动，内循环可能很有帮助。到底是什么样的品类，什么样的金额，怎么样去做是最合适的，其实我们要在试验中、在尝试中不断优化，不断迭代，所以没有必要一把这些将金额全部亮出来，或者把这个数字全部敲定。包括货币政策本身也是这样的，不管是中国央行还是美联储，我们都是逐步去做降息，去做政策。我相信财政政策也是一样，所以大家如果是有这样的一个预期，对于投资者来说，第一更关注的就是财政投向的内容。当然我并不预期周六一定马上公布总规模金额，但是我觉得不管金额，我们不要认为这个金额就是全部的，而是更关注用途，用途的有效性其实才是关键。

我刚才举过日本的例子，日本当时在1992-1993年做了两批财政的刺激，第一批是10万亿日元，第二批是13万亿日元，它也使得日本经济反弹，也使得日本股市股票指数上涨50%。但是呢，它的结构我觉得不好，它的结构主要倾向于基建，但是90年代日本基建其实已经很发达，所以这个投资回报率其实很低，而且基建投完了创造了就业，基本上也就结束了，它不像我们去支持消费，支持新质生产力，其实可以产生更中长期的作用。

经济最重要的不是一把补贴，不是一把支持，而是整个生态体系。如果说我们持续的去提升营商环境，持续激励企业家，企业家的创新精神，实际上是企业前进的非常重要的一个动力。总体来说，这些都是政策执行的部署，在我看来，我一点都没有觉得政策目前来看有什么低预期，我觉得这个进度条进的其实是非常快，唯一可能股票市场之前确实涨得有点过快，那么它会有一个回调，稳固之后的话，我们再根据政策的进度，再去观察基本面是不是边际改善。总体来说，我相信这一轮牛市还在路上。

我认为这一轮确实外资表现得非常活跃，像主持人所说无论是动作流入流出还是表态，我觉得还是可以去关注的，有时不同视角互相可以去验证，或者互相去启发，我们不用加太多阴谋论，去把外资神化或妖魔化。总体来讲，我觉得一个相对来说清晰的战略，明确不断推进以及不断验证，最后外资是会持续流入中国股市的。

最近确实我觉得外资的分歧也很大，这里确实也有些交易性外资。实际上也正常，其实也不光是外资，在内资的不管是机构投资者还是个人投资者中也普遍存在很多分歧，或者是这里面存在一些快速交易。

我个人把它总结为，从共性来说，中国股市这波行情热情有余，非常有热情，但是信心不足。就是觉得股市好像是很有机会，热情有余，扩散的非常厉害，但是真正对于中国经济后续持续改善其实是信心不足。那么反过来说，我认为这也是我讲的，信心重估牛。行情其实没有真正走完，最新的市场高点只是情绪的高位，其实不是真正对经济信心的高点，更加不是盈利基本面的高点，其实也不是估值的高点。

这也是为什么我认为它不是这一轮牛市的一个高点，那么我觉得外资本身并没有一致的或者特别强对立情绪，如果说基本面持续验证市场有可观的投资机会，外资就是会流入。当然最了解中国经济和中国企业的，实际上还是内资，我们完全不用唯外资马首是瞻。有一些外资能用资金或言论表达看法，我觉得对于中国投资者来说，多一个参考兼听则明，这本身是利大于弊的。

我并非“死“多头，5月下旬到9月下旬，我们对市场其实也提出了谨慎性的观点。当然确实，我对于中期的经济和市场相对来说确实比较乐观。我觉得主持人说的很对，信心不是来自于我们听到别人说了什么，信心也不是来自于我们今天看到股票涨还是跌，这些信心实际上很难真正坚定。如果你没有一个坚定的信心，没有坚定的看法，其实很容易被市场被别人被一些短期东西所扰动，这对于我们真正做投资其实是不利的，对于这个心态也是不利的。

信心还是要来自于我们对于整个中国经济、中国产业、中国公司和中国股市，它面临的流动性的环境、资金的环境和估值的位置，对这些的理解。如果说感到非常有把握，实际上短期不管价格走势还是大家的言论其实不会改变我们的看法。

那么对于普通投资者来说，可能要完全做到有一些难度，但是我觉得，大家去想几个问题。首先，我们能不能先静下心来去再看一遍，9月24日一行一局一会的发布会，我们能不能静下心来认真再读一遍9月26日整个政治局会议的全文。我认为您可以得出一个结论，整体来说，政策的部署其实是全方位的、系统性的，目标就是要显著改善。如果说对现在经济完全满意，其实我们没必要做这么大的部署，如果说你觉得能显著改善，明年盈利会比今年更好，实际上这本身就是一个乐观的理由。

第二，我们要去看一下目前A股、港股和全球主要股票市场的估值的相对比较。甚至有的时候同样的公司，比如说同样一个商品公司在中国股票市场给的PE明显低于海外，我们去看中国的很多，比如我前面讲的央国企、银行，很多的传统行业，但是它是持续的、稳定的经营，甚至盈利都是持续增长的，这些央国企给的PB很多都是破净，甚至远远低于一倍PB。然后我们再去看中国的新能源车公司，中国的消费品公司，中国的互联网公司很多市值PE放在全球都是更有吸引力的，从竞争力来说一点都不差。

中国的新能源车我认为整个产业进步应该说在快速迭代。我现在的看法是除了特斯拉外，绝大多数我们看到的美国、日本、欧洲、韩国的汽车公司，我觉得他们的未来是岌岌可危，中国的汽车公司未来将引领汽车的智能化，美国特斯拉公司等其他汽车公司份额会持续收缩，这个我觉得需要特别关注。

我们还要去关注互联网公司，也许对于美国的互联网公司，我们必须要相当尊重，甚至是敬仰，但中国的互联网公司相对全球，无论我们去想日本，欧洲或者其他国家那是的。我们具备很强的出海能力，而且呢，我们在本土做的创新也非常强。年轻人为主导的公司，他们的创新意识，对于整个工作的热爱程度在全球也是非常非常罕见的。这些基本面，我们要去看是不是在进展。

在我看来，至少中国在很多领域，我不能说所有公司，但是很多领域的公司正在做的事情，从企业家到员工正在做的努力，我认为大家评估的并不充分，其实是站在全球同样的一个标准尺上，我们是在被折价。在资本市场定价，我认为理应重估，所以我们要去考虑这些因素，我们不要被短期的市场价格波动，或者是其他人的言论所影响。