摘要
本文主要包括市场预期讨论、会议主要内容、会议思考三部分。
不去考虑发布会后下周一市场涨跌与否，回到单纯的政策方向和逆周期效力，我们认为会议方向正确，财政基调更显积极，长期来看偏乐观，中期则需关注细则落地与实施情况。
在本次发布会中，不论是“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，还是对于中央发债缓解地方债务的表态，都是对于传统政策框架的重大突破。
会后市场走势取决于资产对增量预期的计价和实际落地情况。发布会召开期间，银行间市场照常运行，在未宣布具体规模后国债现券收益率曾出现跳水，随后又迅速上修，全天涨跌幅预计在0.5bp以内，表现偏中性。
对于后续市场表现来说，债市目前预期和情绪相对平衡，活跃券2411在经过近一周的修复后再度来到2.15%下方逼近2.1%，考虑到双降到来的实质利好，流动性助推下或进一步下行冲击2.1%。但考虑到财政表态颇为积极，即便增量规模尚未落地，当利率临近低位，谨慎心理和止盈需求也会增加利率继续下行的阻力，预计国债偏震荡，风险偏好加大波动，交易盘存在机会。另外，由于本次发布会极大体现了化债决心，或有助于信用利差进一步收缩，信用债利率下行确定性更大。对于风险资产，考虑到近期风险偏好有企稳迹象，进一步大跌概率不大，且下跌大概率出于止盈诉求而非空头入场。
前言：对于发布会的预期管理
万众瞩目的财政部新闻发布会结束，如果说924发布会的观众主要是金融从业者，那么今天财政部则是近乎受到整个资本市场参与者群体的关注。珠玉在前，投资者期待在周六会上兑现甚至得到超过此前预期的增量政策，最好是能够获得一个具体的天文数字来维持风险资产的上行势头。如果抱有这样的期待，那么注定会获得失望的结果：从流程来说，不论是新增特别国债规模还是改变当前的政府债务总限额以及赤字率水平，都不是仅凭财政部单方面就能达成并且对外宣告的。从既定的流程来看，即便是上层早已形成一致预期的增量，最早可能也需要等到10月底全国人大常委会来审议公布。而即便你对稳增长向来悲观，可能也无法忽视蓝部长在最开始的表态“我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。似乎是一场让人左右为难的发布会。
但从一轮新的稳增长周期来看，从宏观政策相互配合来看，态度重于一切。如果用一句话来评价财政，我们会想到“流水不争先，争滔滔不绝”，亦或是“守正笃实，久久为功”。对于本次发布会，增量不止在规模，还在基调。
鸡汤之言，难免造作。但我们对于本次会议的判断绝非来自盲目主观，需要指出的是，本次市场对财政发布会的关注，是建立在前期风险资产大涨，以及整个国庆假期内港股市场以及外媒不断地渲染发酵的基础上。所谓预期是一个相对的概念，发布会低于预期也可以解读为市场对定价过高，因此在预期管理方面，我们认为应当暂时抛开近期大幅波动的风险资产来思考。不去考虑发布会后下周一市场涨跌与否，回到单纯的政策方向和逆周期效力，我们认为会议方向正确，财政基调更显积极，长期来看偏乐观，中期则需关注细则落地与实施情况。
主要内容
1. 围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一篮子的有针对性增量政策措施
主要包括：一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。
二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。
三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。
四是加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。
补充：这四点是目前已经进入决策程序的政策，还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。
2. 增收促支：补缺口，保障重点支出
“央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理，努力增加财政收入。严格控制一般性支出，将更多资金用于补短板、强弱项、惠民生，确保重点支出力度不减。足用好各类债务资金。目前，增发国债正在加快使用，超长期特别国债也在陆续下达使用。专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。”
3. 地方隐债化解
“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。需要强调的是，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施...”“具体资金数量安排问题，经过法定程序后，会及时向社会公开。”
4. 财政支持地产
需求端，通过“卖旧买新”换购住房阶段性个人所得税退税等政策降低购房成本。供给端，优化保障性住房供给，保民生。通过中央财政资金、中央预算内投资以及统筹地方政府专项债支持保障性住房、老旧小区改造等，通过保交楼专项借款化解存量风险。未来财政主要分三方面促进地产平稳：专项债扩容。
第一，允许专项债券用于土地储备。既可以调节土地市场的供需关系，减少闲置土地，增强对土地供给的调控能力，又有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。
第二，支持收购存量房，优化保障性住房供给。“我们主要采取两项支持措施：一项是，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。另一项是，继续用好保障性安居工程补助资金，原来这个资金主要是用来支持以新建方式筹集保障性住房的房源，现在我们对支持的方向作出优化调整，适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。”第三，及时优化完善相关税收政策。
5. 财政支持“三保”
“一是压实各方责任。地方各级党委和政府是本地区“三保”的第一责任主体，要定期研究完善保障措施。二是增强地方财力。结合年度预算安排，持续加大中央对地方财力性转移支付力度。今年利用债务结存限额，向地方下达了4000亿元的债务限额，用于补充综合财力。清理规范专项转移支付，优化转移支付结构，提高财力性转移支付比重；同时，拓展地方税源、适当扩大地方税收管理权限，增加地方自主财力。三是强化库款调度。四是缓解债务压力，更大力度置换地方政府存量隐性债务。五是加强动态监测。”
6. 提振消费，防范通缩
当前路径：提高困难群众收入，增强低收入群体消费能力和意愿（提高城乡居民基础养老金最低标准、特困人员等生活困难群众一次性补助）；增加政府投资（特别国债+赤字加码）；大力实施“两新”。未来方向：“财政部将继续坚持精准施策、靶向发力，优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能；用好专项资金、贷款贴息等工具，完善商贸流通体系，改善消费环境；发挥政府债券牵引作用，带动有效投资，扩大国内需求。”
7. 调整完善高校学生资助政策
主要包括年内国家奖学金奖励名额翻倍、提高本专科生奖学金奖励标准、提高本专科生国家助学金资助标准以及加大国家助学贷款支持力度。并且将在2025年提高研究生学业奖学金奖励标准。
8. 财税体制改革
“一是抓紧出台改革实施方案。二是抓紧推动改革举措落地实施。我们坚持分阶段分步骤稳妥推进改革，统筹确定各项改革举措的落地时限，拟在今明两年集中推出一批条件成熟、可感可及的改革举措，特别是一些事关顶层设计的基础性制度，比如说健全预算制度、完善财政转移支付体系、建立与高质量发展相适应的中国特色政府债务管理制度等。三是注重顶层设计与基层探索相结合。”
会议思考
1. 积极的不是财政，是宏观政策
近期宏观政策层面协调配合程度在逐渐增加，这也是政策体系大的完善方向。二十届三中全会提到要“增强宏观政策取向一致性”，近期央行创新货币政策工具支持股市流动性、财政部央行联合工作小组成立等都是具体体现。
我们一再强调本次发布会释放的态度十分值得关注，财政部发言中透露出对于中央举债的意愿和认可程度是历史性的突破。在2023年10月24日上调赤字率之后，我们曾经发文详述了来自《马斯特里赫特条约》的3%赤字率红线对我国政府举债的隐性限制：从历史表现来看，除2020年疫情外，我国在两会公布的年度赤字预算从未超过3%。而在本次发布会中，不论是“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，还是对于中央发债缓解地方债务的表态，都是对于传统政策框架的重大突破。另外，资本市场（股债商）将本次发布会作为“924”开启的稳增长系列发布会的“最后一站”，来博弈增量规模是否与市场定价匹配。但从新的财政周期来看，今天只是起点。前者主导短期行情，而对于长期配置的资金来说，需要关注后者释放的政策基调层面的变化。
2. 增量政策基本符合预期，不确定性在于规模与细节
从政策落地的方向来看，我们认为算是“做正确的事”。其兼顾化债、补充大行资本金、稳定房地产以及困难群体补助的多投向体现了宏观政策在稳增长和防风险之间的兼顾权衡。增量规模以及后续可能的中央加码举债规模如发言中所提需要再法定程序后在公开，因此有一定不确定性。但细究之下依然有几方面值得关注：
一是政策对于化债的侧重偏多。我们知道财政规模加码的主要途径包括存量剩余限额的使用、上调赤字、提高专项债或特别国债规模。而从公布的增量政策来看，不论是上调赤字还是特别国债规模，都不会完全用于提振消费以及缓解价格压力。比如地方隐债化解需要提高地方债务限额，而由于地方政府一般债属于赤字率计算范围，因此对应赤字率上调，另外也不排除中央加杠杆缓解地方债务，但不论是采取何种方式，化债严格来说都不是稳增长的增量政策。其对于基本面的利好，需要依赖地方政府在债务压力缓解之后出台新的刺激政策。我们需要关注的是，大规模财政加码中的具体分配情况，除了用于化债和补充资本金以外能够形成直接刺激的规模。
第二，民生方面侧重困难群体保民生。对于困难群体的救助与补助相当必要，这也是当前已经落实的保民生政策。而在发布会答记者问中，对于“如何提振消费和防范通缩”这一问题，蓝部长的回答是通过增加居民收入和政府投资。居民收入中主要是困难群众和低收入群体的消费能力和意愿，而在整个居民部门资产负债表收缩过程中受到明显冲击的，也是消费主力的中等收入群体目前没有被覆盖。通常来说，中等收入群体由于具有相对更高的收入水平和风险偏好，在扩张周期成为加杠杆的主力，在下行周期受到房产缩水以及收入下滑的影响也颇大。另一方面，从消费能力和消费意愿来说，要想起到稳定消费的结果，稳定中等收入群体的收入预期也尤为重要，七月三十日政治局会议曾指出“要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”。从目前的政策情况来看，更多偏向保民生以及呵护困难群体，中低收入群体增收稳预期政策仍待加码落地。
3. 关注专项债扩容
增量扩容是专项债管理的大趋势，随着传统基建项目占比逐渐收窄，以及政府投资规模扩大的趋势形成，扩大专项债适用范围是健全专项债管理政策制度的重要内容。从发布会表述来看，未来地方政府回收房企限制土地以及收购存量保障性住房大概率需要用到专项债。对房地产市场来说，政府部门更多参与供给端，对于土地、住房的定价话语权会逐步提升。
4. 关注财税体制改革落地
除了增量政策以及规模外，是否有财税体制改革方面的增量信息也是我们本次会议的关注重点。对于地方财权事权不匹配的问题，体制改革是比增加转移支付等手段更加“治本”的方法。从会议内容来看，考虑到未来的重点或在于规模调整和债务化解，关于预算制度、转移支付体系以及税权的改革方向大概率于明年落地。
5. 市场影响
前文提到，会后市场走势取决于资产对增量预期的计价和实际落地情况。发布会召开期间，银行间市场照常运行，在未宣布具体规模后国债现券收益率曾出现跳水，随后又迅速上修，全天涨跌幅预计在0.5bp以内，表现偏中性。
对于后续市场表现来说，债市目前预期和情绪相对平衡，活跃券2411在经过近一周的修复后再度来到2.15%下方逼近2.1%，考虑到双降到来的实质利好，流动性助推下或进一步下行冲击2.1%。但考虑到财政表态颇为积极，即便增量规模尚未落地，当利率临近低位，谨慎心理和止盈需求也会增加利率继续下行的阻力，预计国债偏震荡，风险偏好加大波动，交易盘存在机会。另外，由于本次发布会极大体现了化债决心，或有助于信用利差进一步收缩，信用债利率下行确定性更大。对于风险资产，考虑到近期风险偏好有企稳迹象，进一步大跌概率不大，且下跌大概率出于止盈诉求而非空头入场。
投资咨询业务资格 : 证监许可【2011】1290号
作者：南华研究院债券分析师高翔Z0016410
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