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牛市开启，牛初注意节奏 | 信达策略
原创 樊继拓 等 樊继拓投资策略
信达策略研究1
策略观点：牛市开启，牛初注意节奏A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但有意思的是，这三次大牛市，其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。4月的新国九条和9月下旬的政策，标志着类似1996-2001和2014-2015年牛市的开启。由于政策变化较快、股市估值较低、国内私募和外资配置A股比例较低，所以反转初期速度很快。我们认为，当下是牛市初期，还不是牛市中期，要适当注意节奏。1999-2001年519行情，虽然整体牛市很长，但牛市初期1999年5月19日-6月30日快速涨了1个半月后，很快进入了持续半年的休整，直到1999年底，市场才又开始持续不断上涨。2019-2021年的牛市中，2019年Q1市场快速上涨了一个季度后，很快也进入了长达1年的震荡休整，直到2020年Q2，市场才继续开始不断上涨。（1）股市快速转牛，二级市场投资者对过去3年悲观预期的全面修复。过去3年，随着房地产景气下降，投资者对经济中长期担心持续线性外推，9月下旬，房地产、货币和股市政策全面转向，股市快速反转。投资者困惑的地方是，市场涨速为何如此之快？我们认为，除了政策超预期之外，还有两个原因。第一，A股的静态估值较低，市场上涨之前，全A非金融石油石化的PB已经接近2008年以来历史最低水平，甚至略低于2012年底和2018年底，但与此同时全A的ROE并没有很低，依然有7.2%。同时，全球主流股市的估值大多处在历史偏高水平，而A股和港股反而处在历史较低水平。第二，存量机构中绝对收益型投资者仓位较低。私募和外资在9月初配置A股和港股的比例处在历史较低水平。国内私募由于受到预警线和平仓线的限制，所以这一次熊市中，仓位降得比之前更低。低估值和低仓位背景下，市场一旦反转，很多投资者有大量的闲置仓位可以增配A股和港股，所以弹性较大。（2）战略上类似2013-2015年、1996-2001年的牛市：牛市并不一定是GDP和盈利带来的，有时候政策带来的投资者结构和信心变化更重要。A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但有意思的是，这三次大牛市，其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。1996-2001年股市大牛市，政策层面始于1994年7月，《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。宣布三项“救市”措施，分别为“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，俗称“三大政策”。2005-2007年牛市，始于2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称国九条），之后的股权分置改革，推动大股东让利给二级市场投资者。2014-2015年牛市，背后也有政策的积极影响，2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)，随后私募快速发展，股市迎来明显的增量资金。所以某些特殊的阶段，特别是较大级别的牛市中，政策的影响有些时候甚至会超于GDP。背后核心原因是，由政策带来的估值变化有些时候甚至会超于盈利。而且如果对比中美股市，能够发现，A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60左右持续震荡下行到当下的12.3，估值体系是系统性下降的。而与此同时，美股市盈率在2000年是30左右，之后先是下降到次贷危机期间的11，2010年持续回升，现在是24倍，整体相比2000年仅小幅下降。由A股的历史和中美股市对比都能够发现，A股之前牛市较短较少，我们认为核心问题不是盈利，也不是因为GDP下行，而是由于股市部分机制缺失，导致缺乏长期投资者，股市估值体系不断收缩。4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，9月下旬股市的很多政策，有利于改善股市生态，有望催生A股产生类似1996-2001和2014-2015年的牛市。（3）战术上：当下是牛市初期，还不是牛市中期，要注意节奏。季度来看，我们现在是牛市初期，还不是牛市中后期，所以要控制节奏。1999-2001年519行情，虽然整体牛市很长，但牛市初期1999年5月19日-6月30日快速涨了1个半月后，很快进入了持续半年的休整，直到1999年底，市场才又开始持续不断上涨。2019-2021年的牛市中，2019年Q1市场快速上涨了一个季度后，很快也进入了长达1年的震荡休整，直到2020年Q2，市场才继续开始不断上涨。
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