$华塑控股(SZ000509)$
【特别提醒】：本文仅代表个人观点，作为个人研究立此存照，与志同道合者共勉，不代表买卖建议。
2024年10月13日，京东司法拍卖挂出西藏麦田创业投资公司（以下简称“西藏麦田”）持有的1.982亿股华塑控股（证券代码：000509）股票拍卖，折合起拍单价约2.73元/股（10月11日华塑控股收盘价3.06元/股），总计起拍金额约5.4亿元。
华塑控股（证券代码：000509）是我们团队投资的第一只困境反转股票，经历了华塑控股被ST*、跌破面值、定向增发、资产重组、摘帽等全过程。持有过程惊心动魄，我们团队在约2元/股左右买入，到跌破面值（0.92元/股）面临面值退市，最后摘帽，最高涨到5.13元，最终回报200%多。前后经历近三年，过程中有辛酸血泪，也通过这个过程学习很多、受益匪浅。
今天借此机会，讲讲华塑控股的故事以及我们当时的投资逻辑。
一、华塑控股是一个杠杆炒壳的故事
华塑控股的历史其实就是一个炒上市公司“壳”的历史。虽几经更名，但长时间没有实质性经营，是一个相对干净的壳。公司的总资产不到3亿元，负债2亿元左右。
故事得从2017年开始讲起。2017年3月，李雪峰控制的浙江浦江域耀资产管理有限公司完成斥资约11亿元收购西藏麦田100%股份，间接成为上市公司华塑控股（证券代码：000509）的实际控制人，间接持股数为1.982亿股，当时占华塑控股总股本的24.13%，折算收购单价约为5.55元/股。
2017年9月21日，西藏麦田与湖北资管及其全资子公司新宏武桥签署了《股票质押合同》，西藏麦田将其持有的华塑控股1.982亿股股份，质押给湖北资管，融资金额为7亿元。2018年7月，浦江域耀于将其所持有的西藏麦田100%股权变更登记至新宏武桥名下，作为其与西藏麦田对湖北资管所负债务的担保措施（即让与担保）。折算下来，湖北资管的7亿元债权的质押率为63.6%，湖北资管的止损价格应为3.53元/股。
【切记】李雪峰（西藏麦田）的成本约为5.55元/股，湖北资管的止损约3.53元/股。
二、 触发强平拍卖条款和李雪峰的“缠诉”
李雪峰（通过西藏麦田）在取得华塑控股实际控制权后，还没来得及借壳上市等资本运作，就遇到了2018年中美贸易战，大盘暴跌。华塑控股的股价也一路下跌，跌到3元附近，到达湖北资管的补仓线。由于李雪峰（西藏麦田）未能按时、足额追加质押股票或保证金，造成实质违约。湖北资管宣布债务提前到期，并于2018年7月4日向法院申请对西藏麦田所持有的全部华塑控股股票进行了司法冻结。
2018年12月3日，华塑控股发布公告，西藏麦田、湖北资管、李雪峰在成都中院达成庭前和解，双方一致同意，对被执行人西藏麦田持有的华塑控股A股1.98亿股股票进行议价，议价结果双方当事人同意以每股3.1元的价格进行评估、拍卖共计6.14亿元。
当天下午，李雪峰反悔（因为如按3.1元每股拍卖，李雪峰的自有资金血本无归），以湖北资管副总吴波非法获取西藏麦田公章以及成都中院不具备管辖权为由，申请中止庭前和解协议的执行。李雪峰试图通过“缠诉”的方式阻止湖北资管拍卖1.982亿股华塑控股股票，为自己争取资本运作的时间。
三、迫在眉睫的退市风险和“胆小鬼游戏”
李雪峰在寻找优质资产借壳（或寻找买家）的同时，通过捐赠资产的方式进行保壳。但到2020年，李雪峰已无力捐赠资产保壳，且华塑控股由于净资产为负、营收低于1亿元、利润为负，于2020年5月被正式实施退市风险警示（即ST*)。
更为严峻的是，当年监管加大退市力度。2020年5月ST华塑股价一路下跌，直接跌倒0.92元每股。按照退市规则，连续20个交易日股价低于1元面值，华塑控股就会直接退市。
李雪峰（西藏麦田）和湖北资管就进入经典的“胆小鬼游戏”。如果李雪峰和湖北资管都不让步，华塑控股直接退市，李雪峰的11亿元（其中7亿元是借款）和湖北资管的7亿元都得清零，这将是双输局面。
经历桌子底下激烈得博弈，李雪峰宣布投降。2020年5月21日晚，华塑控股发布公告，拟向湖北资管等35家投资人定向增幅2.47亿股，定增价1元每股。同时，西藏麦田将6400万股股票对应的表决权委托给湖北资管行使。
这意味着，通过定增湖北资管获得3.1亿股（2.47亿股份 0.64亿表决权）表决权，成为华塑控股的实际控制人。湖北资管的表决权约占29%，远高于第二大股东西藏麦田的12%。
在省属国企入主的利好刺激下，华塑控股的股价逐步回升，脱离了面值退市的死亡区。
四、湖北资管的保壳运作与华塑摘帽
湖北资管通过定增取得ST华塑的实际控制权后，虽然暂时脱离了面值退市的危险。但由于华塑控股被实施退市风险警示（ST*），当年净资产必须归正且营业收入必须大于1亿元，否则，2021年华塑控股仍面临退市。为了保住华塑控股的“壳”，湖北资管进行了一系列保壳运作。
1.通过定增实现公司净资产归正。湖北资管通过全额认购华塑控股增发股份，华塑控股增加实收资本2.47亿元，华塑控股的资本实力大大增强，净资产归正。
2.通过债务和解解决历史债务和诉讼问题。湖北资管向华塑控股提供约2亿元借款，用于解决历史债务问题和诉讼问题。通过与债权人谈判，采取以一次性现金还款换取债权人利息减免、债务减免，达成债务和解，彻底解决华塑控股历史债务和诉讼问题。
3.收购天玑智谷51%的股权并表2.95亿元营收。华塑控股以1.02亿元现金收购了天玑智谷51%的股权，通过此项操作，华塑控股并表营收2.95亿元，完成营收超过1亿元的保壳目标。
2022年1月18日，华塑控股向深交所申请撤销退市风险警示（ST*），6月29日,华塑控股关于撤销退市风险警示的申请获得深圳证券交易所审核通过，顺利地为公司完成保壳任务。
五、泰勒斯资本的投资逻辑及股价预测
(一）泰勒斯资本的投资逻辑
1.华塑控股的债务少、壳比较干净、运作空间大。华塑控股的负债总额仅2亿元左右，而且更重要的是公司长时间没有实质经营，债务已经充分暴露（诉讼时效仅2年），应该说壳比较干净，债务处理起来比较简单。
2.湖北资管的沉没成本高、接管运作的概率大。如前所述，湖北资管7亿元债权的保障措施仅有华塑控股股票质押，如华塑控股退市，湖北资管损失非常大。同时，华塑控股盘子小、壳干净，湖北资管完全有能力接管运作。
（二）股价预测
泰勒斯资本当时认为，考虑到湖北资管的成本为3.53元每股，李雪峰的成本为5.55元每股，李雪峰（西藏麦田）之所以愿意配合湖北资管实际控制华塑控股（包括委托部分表决权），李雪峰和湖北资管应达成了默契，通过运作把股价稳定到6元以上，再启动质押的1.982亿股拍卖，实现湖北资管和李雪峰都安全退出的目标。因此，当时我们认为华塑控股最低股价是4-5元以上，最高是6-7元以上。
2022年，华塑控股的股价阶段性达到5元以上，我们已经实现第一波退出。
考虑到湖北资管尚未启动拍卖，我们认为，湖北资管仍未通过资本运作，实现股价达到6-7元的水平，以实现李雪峰和湖北资管都安全退出的目标。但2024年10月13日启动质押股份拍卖，表明，湖北资管已经决定不再拖延（由于后面有轮候查封），因此第二个股价逻辑已经不成立。
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