当前股市的宏观意义
作者:赵燕菁（厦大教授）
9月24日金融三巨头发布会对资本市场的态度突变，9月26日政治局会从最高层确认了整个国家宏观政策的大转向。以股市历史性大涨为突破口，市场一扫疫情以来通缩带来的阴霾，证明这一次中央的决策是完全正确的，抓住了债务端萎缩这一中国经济衰退的病根。但我们也应看到，当下的成功只是中国经济大反攻的前哨站，如果我们不能在战略上理解当下的形势，就有可能再失大好开局。
第一个需要避免的错误，是低估此次战役的目标。
只有真正理解中国资本市场超跌多深，才能判断中国股市需要回弹多少才算修复。只要对比一下世界主要股市代表性企业的市盈率（比如特斯拉和比亚迪等）就可以知道中国资本市场被低估的程度。尤其是在房地产引发的宏观权益大收缩的背景下，资产端出现严重过剩，股票市场怎么扩张都不足以修复损失的权益。按照这个标准，3000点根本不算回事，此次股市大逆转是市场对中央正确决策的反馈，虽然速度快，但规模还差得远。央行要像潘行长承诺的那样，5000亿不够还有5000亿，无限量进入股市。决心越坚定，最后花的钱反而越少。切不可仿效日本救市，刚有点好转就马上回撤。
此次央行的核心目标就是向市场释放流动性，而不是单纯推高股价。在达到目标指数前，要严控增发数量。特别是要有目的地将资产性收入尽可能分配给广泛的民众。具体做法是，国家队入市抄底的资产不应在二级市场高位回撤，而是要以成本价将抄底的资产，全部移交给社保-医保-养老-公积金这样有个人账户的公众基金。国家可以以这些基金为通道，将股票所得以分红的方式给全民“发钱”，这种持续收益对消费的拉动效果，要远远好于一次性的消费券“撒钱”。公众基金抄底规模越大，财富增加的分布就越平均，推动消费的连带效应就越显著，从而减少股市回升总会伴随财富差距拉大的副作用。这就是此次中央特别提出“大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”更深层的含义。
让公众基金抄底并长期持有股票的另一个作用，就是减少热钱，特别是国际热钱抄底中国资产。很多人以为美元降息带来的热钱有助于以较小的成本推升中国的资本市场——这是一种典型的战略短视，和大唐借助回纥参与平定安史之乱一样后患无穷。这些在股市底部建仓的热钱，很大可能在央行没有达到目标指数之前套利回撤。热钱建仓的成本越低，获利回吐时的指数就越低，届时央行不得不付出更大代价支撑股市。由于美国股市相比中国股市已经严重高估，降息后的热钱势必涌向到处都是廉价资产的中国股市。央行推升股市的目的就是向市场注入人民币计价的流动性，如果股市成了美元的泄洪区，就会损失掉人民币的市场份额。
第二个要避免的错误，是房地产借机放量。
如果说股市打开了中国经济增长的缺口，房地产才是随后涌入这个缺口、源源不断扩大战果的大部队。随着中国头部城市限购的放开，房价、地价势必全面回升，房地产市场很可能像股市那样交易大规模放量。这时要防止两种倾向：
1)防止在突然回升的房价面前惊慌失措，政策又重回限价、限购的老路。房地产市场本质上就是资本市场。作为资本品的商品房价格不是下跌、就是上涨，总之不可能“稳定”。既然中央要求“止跌”，就必须允许、甚至要求头部城市的房价带头上涨。头部城市限购要全部放开，而且越是好的地段，好的楼盘，越要放开。要想“止跌”，就不能怕房价“暴涨”。“回稳”的任务则要通过低价的保障房完成——商品房上涨越快，保障房供给量越大。只要调整保障房供给规模，就可以通过平均市场综合房价，实现中央“回稳”房价的目标。通过改变商品房和保障房的结构比例，实现中央“优化存量”的要求。
2)防止借机增加供地，缓解财政压力突破中央“对商品房建设要严控增量”的明确要求。此次房地产市场回暖，很大程度是建立在市场相信中央“严控增量”的政策能够被执行的基础上。在本地存量市场出清前，各地不得新增供地，那些依赖卖地才能执行的项目（特别那些依靠卖地平衡的城中村改造和工改居项目），必须尽快止损。恢复供地的城市要把去化周期作为刚性指标，一旦突破，立刻停止供地。地方政府可能会因此减少一部分土地收益，但如果房价回升，交易恢复，不动产交易相关税收的增加，可以在很大程度上弥补卖地的损失。
不久前，建设部把房地产调控的权力下放给地方，这就要考验各地政府的政策水平。为此，各地要对房地产市场进行更加精确的细分，不同城市、不同区位、不同价位的去化率、去化周期都不相同，即使在一个城市里，政策也不能一刀切。比如，头部城市的豪宅市场就要全部放开（国际性大都市的，还要对全球富豪开放），要把外流的不动产投资需求留在国内。中央提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”的政策，应该得到完整地执行。
第三个要避免的错误，是财政政策过于谨慎。
降息和提高市盈率、售租比的共同作用，就是把沉淀在银行系统的货币吸到资本市场，但只有通过大规模信贷，货币才能借由“投资-消费”流入市场。没有孤立的货币政策，如果没有财政政策的配合，再宽松的货币政策也创造不出货币。因此，在市场投资-消费不振的周期，政府财政不仅不能“开源节流”，反而应该大举举债，大举支出，负担起“最后投资人”的角色。过去二十年，地方政府是整个经济“投资-消费”的主体，宏观债务也主要是由地方政府承担，土地是地方政府信用的主要来源。
要想扭转土地财政模式，就必须用中央信用替代地方信用，从而保证经济转型中宏观权益不会因为土地信用的消失剧烈收缩。而中央信用的核心就是国债。财政部门最担心的就是宏观负债率的增加，但在当下通货极端萎缩的环境下，这是最不需要担心的。因为就算政府债务以最无效率的方式花出去（比如大萧条时的二战），债务所创造的货币都会流入市场，修复断裂的分工，重启闲置的产能，激活失去的就业。
这是因为国债的信用是由税收驱动的，只要利率足够低，新增税收就可以保证国债的可持续性。通过税收回收债务是国债和普通债务最大的不同。由于债务和创造债务的财政支出存在倍数关系，在劳动被完全动员（充分就业）之前，经济增长快于债务增长，国债越多，债务率不仅不会上升，还有可能下降。这就是为什么中央财政逆周期发债应该配套加税而不是减税，至少应该保持税收不变。税收不仅驱动对国债的需求，同时维持国债的可持续性（利息）。减税降低市场主体的负担，这在微观上是对的，但在宏观上是错的。通过政府负债增加市场主体的收入，远比通过减税降低市场主体的支出更有助于宏观经济走出通缩。
紧接着的一个问题就是中央财政举债主要应该用在哪里？很多人认为应该对微观经济主体进行救济，即使这不算是错误的选择，但也不应是财政支出的优先选择。这次危机是房地产收缩所致，影响最大的是地方政府，优先救助的应当是地方政府。救活地方政府，就是救活所有微观主体：
第一，最紧急的，就是偿还地方政府拖欠市场主体的账款。很多企业、个人财务出现危机，很大程度上是因为地方政府无力支付市场主体的项目款、工程款、设计款，只要这些“应收账款”及时拨付，大部分企业和个人都可以渡过难关。这比直接给个人发放消费补贴效果更好，见效更快，副作用更小。不仅快速向市场注入流动性，扩大了消费，还保全了政府的信用，这一点在信用经济时代远比金钱更重要。地方政府欠市场主体的钱，变为地方政府欠中央政府的钱，这部分债务可以通过资产重新划分在央地政府间重组。
第二，用低息国债置换高息地方债。在通货紧缩周期，要尽量避免发出去的货币重新流回银行系统。一方面，对居民、开发商、地方政府的债务全面展期；一方面，要利用通缩发行低息债置换高息债。地方债之所以出现危机，并非地方政府投资的资产是完全没有价值的，而是因为还款期和资产寿命不一致导致的流动性危机。银行卖的虽然是本金，挣的实际上是利息，长期稳定的利息收入，才是银行业务的根本目标。相比投资新的资产，国债更应该用来回购、盘活存量资产，包括沉淀了大量债务的公共基础设施。其中特别重要的是要大规模回购存量商品房和过剩商办物业，回购的资产可以通过改造为保障房和其他带来租金的新用途等待新一轮不动产升值。
第三，支持地方政府投资超长期的基础设施。由于通缩周期国债利息极低，特别适合规模大、周期长的战略项目。中国有数以百亿计的储蓄，中央政府如果可以发行低息国债，就可以用来支持从基础研究、基础设施、基础教育、国防等一系列国家支出。鉴于国债的基础是宏观税收，这些国债投资的收益就算本身不足以覆盖支出，但只要带来总税收增加，宏观上就依然是可持续的。这时一定要把地方政府的旧债和中央的新债分开，不能因为地方政府旧债未还就限制其投资。中央政府自身缺少执行预算的能力，就算有钱，也必须通过地方政府花出去。用国债为基础的权益置换银行资产负债表中以房地产为基础的权益，是中国经济从高速度转向高质量的开始。由于中国资产端不仅极其强大（制造业增加值接近全球30%），即使开始老龄化了依然还有海量的剩余劳动力，权益项缺口也必然极其巨大，这是所有发达国家所不具备的条件。日美之所以债务端扩张产生很多后遗症，关键在于他们的劳动力剩余已经耗尽，债务端必须借助全球化才能扩张。而中国只需把依赖外部的权益收回，就可以释放出海量的货币而无需担心超发。
最后，还是我一贯的观点，中国经济千问题、万问题，归根结底就是债务端的权益项，也就是资本市场出了问题。制止了债务收缩，所有问题迎刃而解。中国资本市场是昙花一现还是伟大财富征服的开始，完全取决于我们是在战术上还是在战略上理解中央出台的政策。从大历史看，这样规模的扩张可能根本不值一提，真正史诗级增长才刚刚开始。
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