反弹还是反转？科技成长后市机会在哪里？

对话财通资管数字经济混合发起式基金经理包斅文

 9月底以来，A股“扬眉吐气”，屡上热搜，吸引了全球资金的目光。身处市场当中的我们，深刻感受到市场信心的恢复、预期的好转，以及市场资金的热情；可能大家也深有体会，最近身边的朋友、家人对股市的讨论也明显多了起来。不过，经历国庆长假前的急涨之后，A股节后陷入了震荡调整，市场情绪摇摆不定，高股息资产和科技成长股轮番表现，分化行情愈演愈烈。

投资的道路从来不是一片坦途。纠结、彷徨、怀疑、煎熬等情绪，往往伴随着每位投资者的成长之路。不过，市场的无常也恰恰是它的魅力所在。在不确定性中寻求相对确定性，对市场进行前瞻性的研判与应对，对投资往往大有裨益。

今天就让包总和大家聊一聊当前A股的投资策略和科技成长的投资机会。

 包斅文

财通资管权益公募投资部基金经理，拥有14年证券从业经验，6年证券投资经验，先后任职于申银万国证券研究所、友邦保险、沃胜资产、平安养老保险等机构，2021年7月加入财通资管，目前主要从事科技主题基金的投资管理。

（一）市场看法 

1．最近一段时间，A股投资者经历了从悲观到亢奋再回归理性的过程，9月底至今市场出现了急涨急跌走势，天量成交以及高换手率侧面反映出市场资金的纠结。反弹还是反转，包总怎么看？

近期在政策利好的推动下，市场迎来了节前一周多的“史诗级”行情，节后出现探顶回落。回顾以往几轮类似行情，在短期急速上涨启动后，出现调整是比较正常的。我们认为，这一轮反转的概率可能更大一些。首先流动性层面，9月24日央行已经表态了宽松的态度，3个“5000亿”令市场印象深刻，其次对经济托底以及完成全年增长目标表达了决心，财政部的积极讲话同样让市场打消了疑虑，因此对未来行情或可以较为乐观一点。

2.从目前来看，影响后续反弹持续性的关键因素有哪些？

流动性层面我们认为已经形成了市场一致预期，预计是往宽松的方向去进行，在财政刺激方面虽有分歧，但是我们认为分歧点在于力度的大小，而不在于方向，我们从财政部的表述和相关部门的表述来看，未来刺激的力度有望逐步加大，当然罗马不是一日建成的，刺激需要循序渐进，先扭转大众的通缩预期和经济下行预期，再发展新质生产力促进经济结构转型，我们认为这样的路线图有利于行情的持续性。

3.这一轮行情中，投资者一次次的“见证历史”，成交量等多项数据屡屡刷新纪录。根据您的研究和观察，这轮行情的主要增量资金来自哪里？后续增量资金入市的空间还有多大？

我们把资金来源分为C端和B端还有G端，首先C端也就是散户的资金我们认为是比较充足的，过去从银行存款结余可以看出来，“存款搬家”的趋势比较明确，大家缺乏的是个信心。其次是机构的钱，其中公募机构增量资金虽然还在路上，但是私募、保险、企业年金、外资等机构总体A股的持仓依然偏低，未来的空头头寸都是潜在的多头头寸，对此我们比较乐观。最后以汇金为代表的G端资金从去年年底到现在一直在持续流入，并在上半年成功抵冲了绝大部分外资的抛压，我们认为这些G端属性的耐心资本可能还有进一步提升额度的空间，最终我们坚信中国经济会走出经济下行的阴霾，最终耐心资本能够获得应有的回报。

4.从历史上看，一轮反弹行情通常包括哪几个阶段？当前A股行情走到哪一步？

我们复盘了历史上的几轮类似行情，可以大概分为三个阶段，分别是行情启动阶段、中继调整阶段和冲顶阶段。行情启动阶段基本持续10-20个交易日，市场涨幅在20%左右；中继调整阶段，平均调整幅度在2%左右；冲顶阶段平均涨幅大约11%。参考历史一轮上涨后回调幅度，基本都在10%左右，对应首轮涨幅的30-45%，当前大盘从2700点左右上涨到接近3700点后出现回落，当前回调幅度或已足够。但当前即将迎来三季报窗口期，可以等待市场充分反映业绩预期，以及前期部署的一揽子政策落地、复苏确定性进一步明确，行情有望再度向上。

5.股市的涨与跌，往往都是特定宏观条件下的产物。这一轮上涨行情与A股历史上哪个阶段相似度比较高？

我们认为从宏观环境、市场情绪等方面来看，这轮行情和1999年的“519”行情比较类似。一方面，从宏观层面来看，90年代末国内亚洲金融危机过后，面临社会总需求疲软、国内工业消费品产能过剩的局面，基本面预期偏弱。而2023年中以来，同样面临居民和企业部门投资和消费信心不足的问题，需求没能得到有效提振。另一方面，本轮行情启动前的市场表现和投资者情绪也和“519”前类似。当时市场经历了近2年的调整，市场成交量也回落到了高点的1/5水平。后续伴随政策催化，市场情绪迅速扭转，引发了一轮轰轰烈烈的行情，从1999年的5月19号到6月底，大盘上涨了约60%，和这轮大盘快速上涨类似。

6.有一种观点认为，当前处于中美宽松政策共振周期中，这或是A股有望出现大级别行情的基础，对此怎么看？

美联储货币政策周期的切换无疑打开了国内货币政策空间、构成利好，但我认为本轮A股行情的最关键因素，还是国内货币、财政、地产、资本市场政策的全方位、持续性、超预期的发力；由此推动了盈利预期向上、无风险利率预期向下、风险偏好从极致水平回摆，三要素的共振，令估值低位的A股具备大幅修复空间，实现反转。上周六财政部新闻发布会的基调也偏积极，表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，有望驱动长期政策和景气复苏预期进一步修复，使本轮A股行情进一步走下去。

（二）投资机会

7.在前期的快速反弹行情中，以半导体为代表的科技成长股弹性更好，主要原因有哪些？

我想先从自上而下的政策去理解，再从自下而上的行业比较角度去思考这个问题。首先是从政策来看，5月18日央媒率先发声鼓励耐心资本用前瞻性的眼光去投资硬科技，6月份及三季度“科8条”和“创6条”都明确指向科技为代表的新质生产力方向的公司可以松绑并购重组和补流融资，从而做大做强新质生产力相关上市公司，因此从政策角度看，科技股是我们国家结构转型的重要抓手，也是资本市场容易获得估值溢价的行业。

另外从自下而上的行业比较来看，半导体为代表的科技成长在二季度业绩超预期的背景下，三季度有望继续表现亮眼，在经济复苏预期反转的情况下，有望迎来业绩与估值的戴维斯双击，因此我们认为科技成长股在本轮行情中反弹幅度较大是有相应的比较优势的。

8.在此前的策略报告中，包总用行动表达了对科技成长的看好。不过，这一轮反弹中很多科技成长股的涨幅不小，对于科技成长后市机会，包总怎么看？

本轮科技上涨行情分为三阶段：复苏、新质生产力、AI应用。现在是第一阶段经济复苏预期得到印证，资金信心随之增强，所以这个阶段科技股各个板块呈现无差异化的普涨；第二阶段我们认为是并购重组加持下，政府财政投资加码下，国际形势复杂化下的新质生产力行情，国产替代相关的半导体、软件有望成为行情的主线；第三阶段，我们认为是“炒”未来美好预期，因此长坡厚雪的AI应用赛道有望脱颖而出，因此我们对未来科技板块的行情长期是比较乐观的，目前处于第一阶段。

9.从投资性价比来讲，高股息类资产和科技成长类资产，当前谁的配置价值更高？ 

当前环境下，高股息和科技成长类资产作为哑铃策略的两端，各有其配置价值。央行推出的首期5000亿“证券、基金、保险公司互换便利”一定程度上有利于高股息资产的价值挖掘，红利绝对收益有望伴随A股走高，但在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于科技成长。投资者可以根据自身的风险偏好和投资目标考虑配置。

10.历史上看，A股不同的发展时期，资金的“审美”也不同：比如2013-2015年，资金青睐以“互联网 ”为代表的成长股；2016-2021年，资金偏好“以大为美”，“核心资产”大放异彩；2021-2022年，资金开始追逐产业趋势，寻找高景气行业机会；2023年以来“红利低波 科技成长”哑铃策略较为盛行。站在当前的市场环境下，未来最有希望成为市场主线的方向在哪里？

我们认为现在处在第一阶段，经济复苏相关的品种表现较好，也是大家所认知的普涨阶段，第二阶段我们认为是新质生产力为代表的国产替代，包括半导体设备、材料，软件中的工业软件，EDA，算力中的国产算力方向，第三阶段我们认为是“星辰大海”的AI应用，包括无人驾驶、机器人、各类C端和B端AI应用场景，想象空间巨大，产业迭代速度飞快，每时每刻都有新的应用创新点在爆发。总结下来目前我们仍旧处于第一阶段。

11. AI对于社会的改变是非常巨大的，其中也蕴藏着巨大的投资机会。在人工智能的布局上，您主要配置的方向有哪些？

包斅文：我们认为“算力先行”，国产算力投资仍旧在短期内能持续，从中期来看，2023年预演的很多AI应用方向，现在有部分场景在逐步落地，包括无人驾驶、机器人、办公场景、工业场景等，未来我们会跟随产业发展趋势逐步增加相应应用的配置方向。

12.未来半个月左右的时间里，上市公司三季报将密集发布。高景气方向主要集中在哪些领域？如何把握三季报的投资机会？

三季度我们认为算力方向应该成为了大家一致认为看好的方向，另外我们认为在部分半导体设计、信创软件、工业软件也同样有业绩触底反转的预期，当然这部分大众的认知还没有形成一致预期，也可能是未来超额收益的来源之一。

13.从中长期维度来看，包总比较看好的投资机会还有哪些？

新质生产力的国产替代空间较大，除了大家充分认知到的半导体设备材料之外，我们认为更大的机会或来自于“0-1”的国产替代领域，很多细分龙头大家依旧没有充分的挖掘，这里面都有潜在的投资机会。

（三）投资策略

14.基金经理作为市场参与者之一，面对震荡分化和板块加速轮动行情，您如何应对？

努力寻找有预期差的板块，多关注行业底部景气反转、政策反转叠加的品种。科技股说到底我们需要寻找那些既有业绩增长又有估值弹性的细分行业板块。因此我们要多关注底部尚未形成一致预期，同时基本面在悄然发生变化的行业。

15.从实战层面来讲，在科技成长股的筛选和选择时，当前需要重点关注哪些类型的公司，需要回避哪类公司？ 

我们一般会从五个方面对一家公司的投资价值进行评估，包括竞争壁垒、行业景气度、政策支持、公司治理和并购重组潜力，从选股上满足这五点的基本都是细分行业的一些龙头公司，那些竞争力较弱，纯炒概念的公司需要在第一阶段普涨结束后去规避，毕竟尘归尘土归土，最终没有价值的公司依然会有跌下去的风险。未来从我个人自上而下的框架体系更愿意去看好与新质生产力和AI应用相关的行业，从自下而上来看，国产替代和应用创新预计是未来关注的焦点。

（四）投资风险

16.当前市场的主要风险点有哪些？

当前时间点主要关注外部两点风险。一方面是11月即将迎来美国大选。另一方面，美股科技龙头公司当前估值已经出于相对高位，标普信息指数的动态PE高于1995年以来中枢的49%，虽然远低于2000年高点，但已接近2021年水平。如果海外经济走向衰退，科技泡沫可能被刺破，从而对国内产生一定映射。

17.美国大选和美股科技股的高估值，这两大风险对国内科技成长股的影响几何？您的投资组合中是如何应对这些不确定性因素的？

无论结果如何，对中国先进科技产业的限制预计不会有变化，因此新质生产力为代表的国产替代他是面对这些不确定性因素中较为确定的方向，当然虽然海外在限制全球化，但我国是鼓励全球化，未来引入更多外资主导的产业和公司的情况下，很多受益全球化融合的产业和公司同样是我们关注的焦点。

18.面对市场宽幅波动走势，能否给投资者一些好的投资建议？

首先感谢大家过去在市场表现欠佳的时候给予我们财通资管的信任，我们一直建议并且自己也在践行的就是，在基金投资时尽量避免“一把梭”式的情绪化操作，鼓励大家定投并长期持有，去分享新质生产力、数字经济给予这个时代的产业红利。

本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险，选择需谨慎。

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