从港股18A板块变迁看生物医药投资2018年8月，香港18A板块开版，允许未盈利

从港股18A板块变迁看生物医药投资

2018年8月，香港18A板块开版，允许未盈利和没有收入的生物科技公司上市。时至今日，6年过去了，一共上市了66家公司。6年时间，生物医药行业，从人声鼎沸的超级牛市，到现在的资本寒冬，扫描一下这批公司，看看能发现什么。

截至2024年10月15日，66家公司中，

股价低于1港币/股的仙股，共7家，占比11%；

市值低于5亿港币的，共7家，占比11%；

市值低于10亿港币的，共19家，占比29%；

市值低于20亿港币的，共32家，占比48%；

市值低于50亿港币的，共48家，占比73%；

市值高于100亿港币的，共11家，占比17%；

剔除今年8月刚上市的1家新股，目前股价高于IPO首发价的，只有6家，其中，还有1家是借助最近的港股大反弹，9月底刚刚脉冲站上发行价的公司，剔除这家，只有5家，占比8%；

就是说，这个板块，11%的仙股；接近30%的公司，市值不足10亿港币；按50亿港币进入港股通的标准，73%的公司不符合入通标准；另外，只有17%的公司，市值高于100港币。这还是刚刚经历一波强力反弹以后的状态。

一个被视为港股25年来最大的制度性改革之一的板块，现在搞成这个熊样，无语……

遥想2020~2021年那个充满泡沫的时期，港股18A，全市场的焦点，恨不得是个公司，就百亿市值起。所有管线，一律按成功对待，然后给个无比乐观的销售峰值预期。如今，市场走到了另一个极端，所有早期管线，一律按不成对待，给负估值；临床后期管线，普遍给零估值；已上市管线，普遍按医保砍价到微利对待。另外，更加匪夷所思的看法，是整个板块，只有社会价值，没有股东价值……

两个极端，都不可取。个人的看法是，这个板块，具有巨大的社会价值，少数公司，具有巨大的股东价值，并且，在当前，具备极佳的投资价值。

好吧，还是回到这个板块诞生的起点。设立18A板块的初衷，就是用来给未盈利和没有收入的生物科技公司融资的。这些初创的生物医药公司，上市之初，基本研发管线都在早期，所谓，除了几个想法，一穷二白，这几个用来上市吸引投资人的想法，有些已经经过了几年的开发，进入临床阶段，有些还在实验室里。上市了，拿到了钱，就是全力推进临床开发，验证这些想法可行性的时候了。很显然，很多想法都失败了；有一些做成了，但要么是低价值的仿创，要么就是比较容易实现的想法，竞争者众多，这些商业价值都不大。只有极少数的想法，真正填补了临床空白，满足了未被满足的临床需求，他们才是真正具备可观商业价值的。简单的说，因为难，所以人迹罕至，但这里有鲜甜的果实，能摘到的这些果实的公司，数量稀少，价值巨大。

这么看起来，18A板块的严重分化，完全在情理之中。作为投资人，即使是专业的生物医药行业分析师，在一个药物早期，判断成药的可能性，也基本是靠蒙，所以，这群18A公司，上市之初，可能都有看点，投资人出钱，给你证明自己的机会。这个行业的客观规律就是，只有少数公司可以成功，所以，随着临床失败，或者低价值药物临床成功之后失败的商业化，大多数公司都被淘汰了，直接的表象就是，市值低迷，失去融资机会，慢慢自行消亡。这是正常的优胜劣汰。但也有少数公司，他们持续用优异的临床数据证明自己，给投资人以信心，相信他未来的商业价值，所以，投资人愿意继续出钱。拿到钱，这些公司继续用更有吸引力的临床数据证明，上一轮出钱的是聪明的投资者，所以，能拿到更多的钱往更大的商业价值迈进。这就是资本助力科技进步，实现正向循环。

很多人说，从投资的角度，这不是拿自己的钱赌博吗？我竟无言以对。是呀，投资追求的是确定性，我们看这个九死一生的板块，是为啥？

我承认，起初，我是被这个板块巨大的跌幅吸引进来的，我觉得，生物医药这种全世界都证明了极具投资价值的板块，两三年整个板块跌掉80%的情况下，会有不错的投资机会。但我不知道的是，可能自己根本没有在这里淘金的能力。对呀，连专业的分析师都搞不懂的问题，哪有我这种纯外行说话的份？但是，港股的极度低迷是个bug，他给了我这种误打误撞的小白一个天大的机会。这个bug就是，港股不给已经临床实验成功，产品具备明确商业价值的生物医药公司合理的定价。一款药，如果竞争格局良好，不是那种竞品众多的大众药，是比较容易估算销售峰值的，按照销售峰值，很容易合理定价。然而，这种最基本的规律，在港股的极端熊市是失效的。赌药如赌石，在切开之前，判断一块原石是不是全绿，要的是专业能力以及一些运气，然而，开出全绿的宝石，依然按半明料甚至原石定价，这就是显而易见的投资机会。只不过，大部分人，依然对这个板块充满偏见，抱着我看不懂，看这个是浪费时间，所以我不看，因为我不看，所以你们都看不懂的态度，对所有生物医药的投资，一律持否定态度，问，就是结论只有一个，你们在赌。恩，我又一次无言以对。

港股18A板块6年运行下来，完美演绎了一个优胜劣汰的过程。大多数公司，在市场高潮声中上市，融了一次钱，烧完了，没啥结果，就是现在半死不活的状态，这部分公司，基本出局了；有的公司，比较幸运，港股融了A股融，融到巨量现金（相对其市值），但是，没啥特别突出的管线，一直在琐发育。这部分公司，还能继续看看，但可能也没啥特别好的结果；有个别公司，看起来管线潜力不错，但在资本狂热期，融钱太容易，高估了自己的能力，没把宝贵的资金分配到最需要的地方，当前，资金见底，核心产品还需要继续大量研发投入，陷入困境，不清楚如何破局，可能，要么低价出售核心管线，要么低价大幅稀释股权，这些公司还有关注价值；极少数公司，走出来了，他们都是凭借过硬的产品和临床数据，用实力征服了资本市场。恩，好巧，就是那5家当前高于发行价的公司。

18A板块，注定就是两极分化的，可能只存在很好和很不好两种状态。上市的时候，同样都是没有收入和利润，差的公司，永远都不会有持续的利润了；好的公司，可以通过少量稀释股权，持续从资本市场拿到必要的钱去迭代自己的产品。他们的终极形式，要么成为持续盈利的biopharma，要么被bigpharma收购，成为bigpharma的一部分，不管哪种形式，这种公司的投资人都收益巨大。

也有一些投资者，看到了医药板块的巨大跌幅，来这里淘金。港股有不少成熟的制药公司，这些公司，看PE，普遍10倍以下，看股息率，大概4到7个点，并且，资产负债表优秀，账上普遍大额净现金（相对于市值）。对传统夹头来说，这是不错的投资机会，进可攻，吃到医药板块的beta，退可守，不行就持股收息。看着挺完美。其实，最开始的时候，我也是这么想的，并且一度持有部分这些传统的制药公司。但是，拿了两年，其实没挣到钱。随着深入看这个板块，我想明白原因了。明确的说，这里面大部分公司，天花板不高，投资价值有限。

这得从这个行业的变迁说起，大体上，我国的医药行业，可以分为两个时代，郑筱萸时代和毕井泉时代。在郑筱萸时代，药品可以一窝蜂的上市，不需要明确的疗效，只要吃不死人，我就敢让你上市。郑筱萸因为这事做得太过了，2007年被判处死刑。在这之后，直到2015年毕井泉上任，事情走到了另一个极端，就是基本一大堆想上市的药，压在药监局，没人敢批，所以没啥新药上市。毕井泉上市之后，大力推动药监药审改革，大力打击临床数据造假，大幅提高新药上市门槛，启动优先审评的绿色通道，让疗效明确的好药加速上市。2018年，国家医保局成立，开启了仿制药的集中带量采购和创新药的医保谈判。过去20多年，大环境如此，我们传统的制药公司，他们是怎么应对的呢？2007年之前，低水平的仿制药一窝蜂的上市，有效的无效的，先上了再说，哪个时候，没集采这回事，凭借销售渠道，快速放量，一方面，没啥研发成本，另一方面，药价高企，这不，赚的盆满钵满。郑筱萸出事之后，好，新药不批准上市了，那以前上市的那批药，竞争更少了，这不，赚的更爽了？并且，另外一个问题是，将近十年时间，反正不批准新药上市，那我还研发个锤子？我躺赚不好吗？所以，看我们的资本市场，2018年前的这十几年，医药股就是一路上涨的大牛市。业绩好呀，常青树行业。但这一切，随着毕姥爷雷厉风行的改革，以及仿制药集采登场，戛然而止。低水平的仿制药大幅降价，未来，想要继续赚钱，必须拿出有明确疗效的创新药。躺赚的时代一去不返，凭本事吃饭的时代来了。

所以，上面提到的那些看起来不错的传统制药公司，我们就需要好好鉴别一下他们真实的质量了。先说账上现金，这个要这么看，这些公司，大多数都是吃到上一轮低水平仿制药爆赚红利的，所以，十几年来，他们赚了很多钱，磊在账上，但是，这绝不意味着，未来他们能继续轻松赚钱。再看他们现在的营收，我们都知道，仿制药集采，是分批进行的，这个事情不用抱有幻想，有谁能成为漏网之鱼。所以，必须辨别，这些传统医药公司，当前的营收，有多少是还未被集采的老药贡献的，有些公司，大单品还没被集采到，这几年依然在吃以前的老本。最后，最重要的，就是他们的研发管线，这决定了未来能不能继续赚钱。不幸的是，据我观察，大多数传统制药公司，虽然静态看着低估，但他低估的基础并不牢靠，而且，他们所谓的研发管线乏善可陈，大多都是一些仿创或者小幅改良产品，这些产品，注定只能在国内卷，并且，在医保压力下，卖不上价。

那么，结论是什么？结论就是，医药这个行业，只有真正的创新才有投资价值。啥是真正的创新？PD1，改变了实体肿瘤治疗格局的靶点，够创新吧？但你知道，这个靶点的药，国内上市了几个吗？答案是，20个，并且，国内药企研发的，有11个。这种疯狂的内卷有意义吗？在这种竞争格局下，都不用医保局出场，自己就能卷成白菜价。前两个月，我看到个新闻，2024年6月，某国内著名大药企研发的一款PD1单抗获批上市，成为国内第20个获批上市的PD1/PDL1单抗。不知道各位啥感觉，我的第一感觉，就是这TM是啥公司呀，搞这个有毛用，能收回研发成本？恩，这公司，是看报表买医药股投资者的爱股。这种低水平的仿创，到底是用来骗自己的，还是骗投资人的？？知道国际上，PD1的竞争格局是啥样的吗？我告诉你，排名第一的，默沙东的K药，2023年销售250亿美金；排名第二的，百时美施贵宝的O药，2023年销售100亿美金；并列排名第三的，罗氏的T药和阿斯利康的I药，2023年销售，都是42亿美金左右。再往后的，就汤都喝不上热的了。通常，国际上，同靶点同机制的药，就只有前三个有肉吃，并且，第一个，占据大部分市场。

真正意义上的创新，有且只有一个判断标准，就是满足未被满足的临床需求。或者，你就是First-in-Class，或者，你就是Best-in-Class。最差的要求，如果有类似竞品，做到全球前三个上市，并且，后面少有竞争对手。做到这种程度，你可以无视国内医保控费的压力，直接出海赚钱；何况，国内医保，对创新药的态度，一直非常温和。再说一遍，集采是腾笼换鸟，低质低价，高质高价；这两年，针对创新药的国谈，已经说明了这个问题，今年11月，更是重点观察的节点，因为，今年有个未来全球药王级别的国产创新药要进医保，我们看看医保局会给他什么定价，看看全产业链支撑创新药发展是不是打。

最近，中金公司发了篇研报，复盘美国和日本医药公司近几十年的走势。美国医药公司我们比不了，医保控费压力很小。但邻国日本，是完全可比的，因为，80年代以来，日本跟我们一样，经历了老龄化，经历了严格的医保控费。直接照抄结论：

日本：控费降价过程中，自 1983年以来，东证医疗保健指数上涨约7.3倍，同期的东证指数仅上 涨 3.7倍

从日本市场来看，在控费降价过程中，制药公司通过研发创新和拓展海外市场实现平稳增长。

看到了吗，医保控费下，杀出重围的两个关键词，创新和出海！

这和我们当前面临的情况一摸一样。国内有限的医保资金，不可能雨露均沾，低价值的仿制药和仿创药，专利快要到期的上一代药物，只会面临更加严格的集采，这是医保要保障国民的基本医疗需求决定的；节省下来的钱，会用来支撑高价值创新药的发展，否则，就要被迫支付超高的价格去买国外的创新药。在这个大背景下，受益于上一个时代逻辑，躺赚的传统医药公司，大多数压力巨大，新一代的创新药品对他们形成了降维打击。时代更替，行业利润就是这么发生转移的，转移给有能力去全球卷的创新药公司。这些新一代的创新药公司，没有历史包袱，可以火力全开，面向全球市场，他们才是这个行业的未来。

说出来你可能不信，国产创新药，现在已经站在了全球舞台的中央。就说现代医学的焦点，肿瘤治疗，实体瘤领域适应症最广谱的免疫疗法，可能，下一代基石产品，就是国产创新药。号称精准化疗的ADC，全球呈现一超多强的格局，一超是日本的第一三共，多强几乎全是国内的创新药公司。血液肿瘤，几个大的适应症，当前或者未来几年的主力产品，也都有国产创新药的身影。难道，做出这种级别产品的公司，不配有高额股东回报？

重要的事情最后再说一遍，创新和出海，有且只有这两个关键词，这就是生物医药行业的选股指南。用这个标准筛选投资标的，格局一下就清晰了。其实，市场有时候挺聪明的，他已经帮我们选出来了，知道前面提到的5家，当前高于IPO首发价格的公司吗？

我念给你听，按市值大小，百济神州，信达生物，康方生物，科伦博泰生物，亚盛医药。恩，这5个，当前市值排在18A板块前7名，而且，我觉得，未来，会占据前5的位置。这几家公司，大概就代表了国产创新药有史以来的最高水平了，不对，可能还要再加上一个，没有在国内上市的传奇生物。