文｜曾羽 谢一飞 孙苏雨 曲远源
本次财政加大逆周期调节力度对债市构成一定压力，但货币配合较大概率持续跟上，因而利率整体下行的长期趋势不变。短期看，债市可能纠结一段时间，等待10月末具体安排，期间可能以小幅下行为主。待相关债务规模敲定或发债完全落地后，观察央行配合情况，如配合力度较大则利率仍将继续下行，但不排除在政府债发行高峰期局部时间内可能短时反弹。信用债方面，受赎回风险结束带来交易性机会，债务置换又利好城投、地产行业，信用利差或将持续压缩，建议把握相关机会。
简评
1、基调：财政转向扩张，关注四季度定调
财政部在发布会提到“将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措…一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务…二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本…三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳…四是加大对重点群体的支持保障力度…逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”
总结来看，财政已关注目前收支压力，后续增量政策值得期待。
规模上，考虑到截至8月，财政收支均低于年初目标，资金缺口已超过万亿元，因此年内新增政府债务值得期待，虽然在规模上财政部由于法定程序原因并未明示，但预计规模将不低。此外，近两年我国年初制定预算赤字率虽严守3%，但年内均有特别国债、增发国债等财政补充工具使用，考虑到目前中央杠杆率偏低，预计明年起赤字水平或系统性提升。
结构上，财政部提到目前主要支出方向包括地方化债、国有行注资、地产收储、重点群体保障。其中化解风险或是本次财政发力的核心，发布会重点提到的地方化债、地产收储均是基于防风险目标，这使得财政资金更多流向了地方政府（置换债务）、地产链企业（偿还工程欠款等）、金融机构（补充资本）。以上虽不直接带来实物工作量，但化解风险本身也将节省地方政府与市场主体的资金备付，这些资金有望部分转移到消费与投资，对经济有间接拉动。
后续还需重点关注增量财政资金用于三保情况，考虑到中低收入人群边际支出倾向高，因此这将有助于提升内需水平。
2、化债：重回43号文时期，置换是核心抓手
财政部提到“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险…这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”
总结来看，目前我国地方化债思路重回2015年至2017年的“43号文”时期模式，彼时财政发行了约12万亿元地方置换债用于置换政府性债务。我们预计在2025年至2027年，包括用于置换存量债务的新增专项债与一次性增加的用于置换的债务限额，未来有望累计发行十万亿元级别政府债用于化债。
置换效果方面，一是从隐性债务规模看，考虑到财政部提到截至目前隐债化解已完成50%，因此预计剩余隐债规模有望被置换债规模基本覆盖。二是从城投公司负债总额看，虽然测算显示我国城投公司负债规模庞大，或达到60万亿元以上，但主要位于我国中西部中小型城市的城投公司，一般认为这部分地区难以通过增长以时间换空间化债，负债规模仅在10万亿元至15万亿元。因此本次债务置换有望根本性降低我国地方债务尾部风险。
展望未来，预计在2027年置换完成前，地方债务化解都将在强政策支持下以风险缓释为主。但不排除2027年后化债思路再度转向，届时我国地方政府整体风险已得到控制、城投退名单也有望基本完成，中央对地方化债的政策支持或减弱，城投公司信用资质或重回由企业自身与区域基本面决定，这将再度带来分化。
3、地产：关注专项债支持土储与地产收储
财政部提到“将坚持严控增量、优化存量、提高质量，积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施。在此…第一，允许专项债券用于土地储备…支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地…第二，支持收购存量房，优化保障性住房供给…一项是，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。另一项是，继续用好保障性安居工程补助资金…支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源…第三，及时优化完善相关税收政策…抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。”
其中专项债券用于土地储备早已有之。2017年，财政部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，专项债券用于土地储备获得政策支持，成为新增专项债的重要构成成分。2018年，土地储备专项债发行规模为4830亿元，占当年新增专项债发行规模的35.8%。但是，为调控房地产市场及引导专项债投向基建领域，2019年9月国务院常务会议提出，“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域”，自此土地储备专项债暂停发行。
专项债券用于收购存量商品房属于新领域。早先的专项债券一般不涉及“收购存量商品房”，仅在“棚改”领域有少量使用。这一转变对于保障房工作的持续发力有重要意义，即从强调建设到强调收购库存房源。通过地方政府债务汇集社会资金盘活存量资产用于保障房，既可以消化存量商品房，促进房地产市场的供需平衡，又可以优化保障房的供给，满足广大中低收入人群的住房需求，符合“严控增量、优化存量、提高质量”的总导向。
总结来看，当前地产政策仍相对克制，核心仍是防风险而非大刺激。本次政策突破点在于财政资金直接支持地产。相较于金融信贷支持，财政通过专项债直接支持土地与存量商品房收储有望更好助力地产止跌企稳。考虑到我国目前房地产下行周期已持续3年（2021年7月至今），明年后以一线城市为代表的我国核心城市地产有望筑底企稳。考虑到本轮我国经济下行主要源于房价下行带来负向财富效应，因此后续地产企稳也有助于我国逐渐摆脱通缩压力。
4、流动性：降准空间与财政存款充沛，资金风险可控
年内新增政府债务额度对资金面的影响是市场关注重点。
规模上看，本次财政部发布会提到从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款，即特殊再融资债券，总体规模不大。但预计本月下旬将会召开人大常委会，是调整预算窗口期，届时需关注在国债发行层面是否有动作。如有万亿级别的国债、特别国债增量，或对资金面带来扰动。
不过考虑到8月与9月已有大量政府债发行可能尚未支出，财政部提到“待发额度加上已发未用的后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，扣除目前尚有3000亿元是既有额度未发行以及部分特殊再融资债，即9月前积累的存量政府债资金有接近2万亿元。同时考虑到9月底央行才降准0.5个百分点，以及表示后续还会视需要降准0.25%-0.5%，因此年内流动性总体充足，政府债发行对资金面影响有限。
5、债市策略：参考2015年，财政明显发力，但货币力度更大
复盘2014-2018债务置换周期，从2014年10月43号文落地开始，到2015年5-6月第一批置换债发行，利率基本以下行为主。究其原因，还是经济形势较弱背景下，货币发力强于财政所致。直到2015年年中，置换债发债力度两次超市场预期，利率才有一次明显反弹。回顾彼时：
宏观经济压力贯穿本轮化债之初：2014年，中国GDP同比增长7.4%，已略低于政府年初公布的7.5%的经济增长目标，也低于2013年7.7%的增长，经济压力在最初伴随本轮化债。不过，本轮宏观经济的下行预期较为充分。
货币政策大力配合：央行2014年11月首次降息，2015年再连续降息5次，一年期贷款基准利率合计下调140bps至4.75%，同时多次下调利率。另外，2015年到2016年一季度央行连续5次降准，合计下调存款准备金率3个百分点。
传统财政政策变化不大：赤字率从2.1%上行至2.3%。
就当前债市策略而言，虽然本次财政发力可能超预期，但货币配合大概率持续跟上，因而利率整体下行的长期趋势不变。短期看，债市可能纠结一段时间，等待10月末具体安排，期间可能以小幅下行为主。待相关债务规模敲定或发债完全落地后，观察央行配合情况，如配合力度较大则利率仍将继续下行。在局部时间发行高峰期可能有短时反弹。信用债方面，受赎回风险结束带来交易性机会，债务置换又利好城投、地产行业，料信用利差将持续压缩，建议把握相关机会。
风险提示
超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。
政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。
理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。
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