阿里巴巴：基本面稳健，筹码切换将持续进行
[玫瑰] FY2025Q2前瞻：我们预计公司2QFY25收入同比增长7.3%至2412.67亿元，调整后EBITA同比下降7.9%至394.75亿元，对应利润率为16%。分板块看，我们预计本季度淘天（CMR）、AIDC、本地生活、菜鸟、阿里云、DME、AllOthers收入同比分别增长3.6%（3%）、30%、11%、12%、8%、10%和3%，占收入比重分别为38.7%（27%）、12.2%、6.6%、9.8%、11.4%、2.4%和18.9%。
[玫瑰] 淘天：重申国内主站基本面二阶导改善，市占率下行趋缓，一阶导改善仍需等待1-2年。商品线上化率持续上行叠加流量供给相对刚性推升电商行业货币化率进入新一轮上升通道，全站推广渗透率提升以及千六软件服务费征收有望在后续季度进一步收窄淘系GMV与CMR增速之间的gap。9月淘系接入微信支付对淘系流量和GMV影响有限，微信对京东/多多/唯品会等有九宫格流量加持的电商平台增量贡献也仅为中等个位数，当前淘系和微信的互联互通仍未打通小程序层面。
[玫瑰] 云智能：今年以来，云智能收入增速显著回升，财年末有望重回双位数增长。9月阿里云栖大会发布通义千问新一代开源模型Qwen2.5，其中旗舰模型Qwen2.5-72B的性能超越Llama405B。和美股五巨头类似，当前AI对云业务的增量贡献比较有限，考虑到阿里在国内对AI的领先布局，预计未来AI对云智能收入增速和利润率改善的贡献将继续加大。近日，阿里云注销测绘资质与网传智能驾驶测绘事件无关，涉事公司或为19家具备导航电子地图制作甲级测绘资质单位之一，阿里云不具备该资质。
[玫瑰] AIDC：今年以来，国际电商业务仍保持高速增长，竞争加剧投入加码，但本财年亏损或仍好于上半年预期。7月Lazada首次实现EBITDA层面盈利，Trendyol依托土耳其本地优势，逐步拓展到东欧和中东市场。近日，市场再度关注Temu因是否遵守欧盟《数字服务法》（DSA）而面临或有罚款事项，目前尚未有充分证据表明速卖通也面临相似问题。
[玫瑰] 阿里入通以来，恰逢国庆前后港股beta行情显著，南下资金占比快速提升，目前约为3.14%，当前港股通互联网主流标的南下资金持股比例约为12%-14%，预计未来阿里南下资金占比仍有显著提升空间，考虑到阿里市值体量以及当前AH两地市场环境，我们预计北水流入达到阶段性稳态或需要1年以上（VS19年美团、小米进通后半年左右），筹码切换将持续进行。
[玫瑰] 当前港股行情仍处于早期阶段，未来估值修复空间依然充足。当前阿里股价对应本财年整体估值约为11-12倍，对应淘天主业估值约为10-11倍，处在23年以来较高水平，但拉长时间维度看，仍处在2021年以来较低历史分位，考虑到阿里本身较高的股东回报水平，主业的估值水平仍有扩张空间。从估值方式角度看，当前阿里仍介于整体估值和主业估值之间的状态，除了淘天以外其他sector打包仍处于负估值和零估值之间，未来随着港股贝塔进一步向好，互联网的估值方式有望进一步向SOTP切换，淘天以外的其他板块估值仍有望迎来重估。建议持续关注。
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