固收行家解读债市焦点
主讲人介绍
张益嘉
上银基金固定收益部研究员
擅长机构行为分析，负责城投、ABS及电力等行业的信用研究工作。
一、市场回顾
国内利率债市场方面，10月以来利率债走势震荡，一方面，随着股市热度下降、增量政策不及预期，长债有所回暖；另一方面，资金面在跨月后并未马上转松，短端品种收益率上行。具体来看，10月以来截至10月16 日收盘：（1）国债方面，1Y国债收益率上行8BP至1.45%；3Y国债上行8BP至1.65%；5Y国债收益率下行2P，收于1.82%；7Y国债收益率下行6BP至2.02%；10Y国债收益率下行2BP，收于2.13%。（2）政金债方面，1Y政金债收益率上行5-6BP；3Y国开债和口行债收益率下行4-5BP左右，3Y农发债收益率下行7BP；5Y政金债收益率下行4-6BP；7年政金债收益率下行4-7BP；10Y口行和农发债收益率下行1-2P，10Y国开债收益率下行3BP，收于2.21%。
信用债市场方面，10月前超预期政策落地引发的债市大幅回调已有所修复，信用债收益率短暂上行后逐渐下行，信用利差以收窄为主。一级方面，信用债供给下降，受市场剧烈波动影响，取消发行个数有所上升。二级方面，信用债收益率下行，10月中债中短期票据收益率曲线（AAA）1年期、3年期、5年期分别下行22bp、26bp、22bp；资质上，高评级表现较好，其中3年期AAA级公司债表现最好（下行27bp）。
权益和转债市场方面，10月以来，权益市场波动较大，高开低走，10月以来截至10月16日，各指数整体下跌，其中万得全A下跌4%，创业板指下跌6.2%，上证指数下跌4%，转债表现好于正股，相对抗跌，中证转债指数下跌0.63%。行业来看，表现较好的板块主要来自银行、军工、计算机和建筑，整体上涨1%-2%，表现较弱的板块主要为食品饮料、美容护理、农林牧渔和医药生物，整体下跌8%-12%。
海外市场方面，美国通胀略超预期、非农数据表现较强，市场对年内大幅降息预期下降，美债上行、美元升值。具体来看，10月以来至10月16日收盘，法国CAC40下跌1.88%，德国DAX指数上涨0.56%，英国富时100上涨1.12%，标普500上涨1.39%；亚洲股市方面，恒生指数下跌4.01%，韩国综合指数上涨0.66%，日经225上涨3.32%。债券市场方面，德国10Y国债收益率上行3BP至2.24%；法国的10Y国债收益率下行1BP至2.92%；美国10Y国债收益率上行21BP，收于4.02%；英国10Y国债收益率上行27BP至4.27%。
二、市场展望
从目前已出的通胀、出口和金融数据来看，经济动能持续走弱且有失速隐忧，因此政策强发力有其必要性。三季度偏弱的金融数据应该是中短期内的一个底部，9月下旬这轮政策理论上能对信贷（缓解地产、城投压力，减少居民提前还贷）、社融（增量政府债进一步支撑）形成有效提振，但具体政策执行细则和效果待观察，大宗价格、地产数据和票据融资则是最有效的高频观测数据。短期债市风险不大，但走势可能更纠结，回调则是比较好的介入机会。
信用债市场方面，继续看好中短端低资质信用。一是财政部会议提到的化债政策对于弱资质地产构成利好；二是低资质信用债前期调整幅度较大，且估值修复速度较慢，还有一定性价比。信用债可关注稀缺属性强的城投债、以及优质央国企地产债，收益上仍有一定的挖掘空间。
权益和转债市场方面，本轮市场快速上涨主要体现为政策带来的预期先行，快速上涨主要情绪驱动，急涨导致急跌，政策执行效果及基本面改善还有待确认，市场预计后续在3000点以上震荡，资金或将从科技成长向价值方向切换，当前更为稳健的策略是配置现金流和业绩稳定的蓝筹价值股，行业上建议关注公用事业、交运以及部分顺周期行业如化工、建材、机械等行业。转债本轮表现明显落后于股票，转股溢价率压缩明显，即使权益回调转债面临的风险也更低，部分110左右，YTM2%左右的转债，兼具股性和债性，整体配置性价比较高。
三、【热点关注】近期哪些热点政策值得关注？
9月24日以来，各部委和央行出台多项政策支持经济发展。中国人民银行表示近期将下调存款准备金率0.5个百分点，将降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，预计本次政策利率调整后，将会带动中期借贷便利的利率大概下调0.3%；今年内将视市场流动性状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点；将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%；全国首套房二套房最低首付比例统一为15%，各地可以在此基础上因城施策自主确定；降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，预计存量房贷利率平均降幅在0.5个百分点左右；将此前创设的3000亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持比例将由60%提高至100%；延长金融16条和经营性物业贷款两项阶段性政策文件的期限到2026年；创设证券、基金、保险公司互换便利，首批额度5000亿；创设回购增持再贷款，首期额度为3000亿。央行本次增量政策的两个重点领域包括房地产市场和股票市场，均是在央行金融稳定的框架下，意在稳定资产价格、促进消费。政策逻辑主线可以分为三条：一是更加注重居民的财富效应；二是更加注重风险防范化解，对地产下行的关注度更高；三是注重落实以促进消费为扩大内需的主要抓手，调降存量房贷利率可以缓解付息压力，增强购买力。
10月12日，国新办邀请财政部部长介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”。主要内容有：
1.加力支持地方化解债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力来促发展、保民生。
2. 发行特别国债，支持国有大型银行补充资本，提升这些银行防风险、投放信贷能力。
3. 叠加运用地方政府专项债券、专项资金等，推动房地产止跌企稳；
4. 支持民生困难群众，下一步加大对学生群体的奖优助困力度。
以上四点是已经进入决策流程的政策，中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间。尽管本次发布会没有明确给出市场期待的增量政策具体规模，一方面可能还需等待相关的审批程序，另一方面相比具体规模而言，更重要的是政策基调的转变。财政政策既不回避当前的压力和困难，而且在既有权限内积极发力，同时也调整了化债思路，使得地方政府有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政。
四、【债券知识小课堂】什么是央行互换便利工具？
9月24日，央行行长提出创设证券、基金、保险公司互换便利，简称SFISF，支持机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等为抵押从央行换入国债、央票，且所获资金只能用于股票市场投资。SFISF的原理是以券换券，符合条件的机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等为抵押，从央行换入国债、央票等，凭此融资并只投资于股票，SFISF的特点是央行不提供直接融资，既增强了相关机构的投融资能力，又避免过渡宽松抬升股权风险溢价。通过互换便利，非银金融机构能够将其持有的流动性不足的资产转换为流动性更强的国债和央行票据，这一举措不仅优化了机构的流动性管理，确保了资金的灵活性，而且显著增强了它们获取资金的能力。特别是那些有投资股票意愿但面临流动性限制的非银金融机构，其核心作用是提供流动性支持，帮助这些机构缓解因持有股票而产生的压力，或者在购买股票时遇到的流动性短缺问题。通过这种方式，互换便利工具有效地解决了金融机构在股票投资方面的需求与流动性之间的矛盾。
$上银中债5-10年国开债指数A(OTCFUND|013138)$ $上银慧诚利60天持有期债券A(OTCFUND|020550)$ $上银丰瑞一年持有期混合发起式A(OTCFUND|019787)$
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