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2024年9月下旬至今，A股出现大幅上涨，债市则相应出现调整。很多投资者开始关心，股市回暖后，债市会如何表现？债券资产的投资价值如何？我们认为当前的宏观环境下，债市的慢牛格局并未改变，债券资产有望继续产生稳健回报。
9月下旬，随着一揽子增量政策措施出台,A股出现大幅上涨。与此同时，债市则出现明显调整，在进入10月后调整进一步从利率扩散至信用债市场。
我们认为，股市上涨对债市会形成情绪和资金层面的短期冲击，但股债各自的定价逻辑有所不同，债市最重要的驱动因素仍是基本面和资金面。经历本轮调整后，债市之前蕴含的市场风险得到释放、债券票息价值明显提升，依然值得投资者进行配置。
利率水平的影响因素很多，短期来看，地产和信贷周期、债券供给、央行操作、投资机构行为等都会引发市场利率波动。例如，过往中国经济受地产周期影响很大，在周期上行时，居民和企业融资需求旺盛，容易导致资金面紧张；经济过热带来通胀压力时甚至会引发央行主动收紧货币条件，推动利率上行。
而从长期视角来看，利率中枢主要受经济中的结构性因素所影响，例如经济潜在增速、长期通胀预期、时间和风险偏好、金融市场结构等。最近几年，我国债券市场总体表现良好，部分是以上因素所驱动。例如，我国经济由高速增长阶段转为高质量发展阶段，实际增速出现了一定的下降。随着我国经济结构调整、转型升级加快推进，房地产、城投平台、重工业等传统信贷资金依赖型部门的占比在下降。而随着资本市场的发展，企业融资渠道更加多元化，尤其是科创企业多以风险投资、股权等方式进行融资。以上因素会导致债务融资需求放缓、利率水平倾向于下降。
1980年代中期以后，美国经济经历了类似的情况。期间，美国借助互联网浪潮实现了转型升级。在经济构成中，服务消费、科技、医疗等行业的占比上升，资源、传统制造业、地产建筑占比下降；企业不断拓展海外业务，享受新兴市场增长红利。美股上市公司利润率、资本回报率得以明显提升，带动盈利持续高增长。
与此同时，金融市场自由化开启，直接融资市场取得长足发展。1950年代婴儿潮出生的人口逐渐步入中年，他们的借贷和消费倾向下降、储蓄意愿上升，对债券资产的配置需求增加。再叠加技术进步、全球化等因素，通胀水平长期总体维持低位，美联储得以全力呵护经济增长。在这样的宏观环境中，美国出现了股市上涨与债券利率下行的双牛格局，并持续了30多年。
很多投资者认为股债存在此消彼长的跷跷板效应，但事实上股债相关性取决于彼时的宏观环境。例如，在滞胀环境中，供给冲击引发经济下滑和高通胀，货币政策随之大幅收紧的话，股债表现都不会太好，比如2022年的美国市场。反之，在经济复苏初期、名义增速尚未明显改善的阶段，宽松的流动性环境实际上是股市上涨的重要条件！股债同涨的案例在国内金融市场中并不少见。
例如，2014下半年-2015上半年是典型的股债双牛。在此期间，经济面临一定压力，但宏观政策保持积极，央行多次降准降息、财政等协同发力，带动市场预期逐渐好转。股市在2014年7月后逐渐开启上涨趋势，在12月份开始加速上涨。债市在初期也经历了一定的扰动，但随后收益率恢复震荡下行。进入2016年之后，政策效果逐渐体现，部分经济指标开始改善、商品价格企稳回升。A股从2月份开始重拾涨势，债市涨速有所放缓、债券收益率转为横向震荡。直至2016年四季度，经济复苏势头得到确认，央行开始逐渐收紧资金面，债券市场方才转向。
注：为避免歧义，使用价格指数而非收益率表征债市表现
2019年股债市场全年的投资回报都不错。2019年一季度，随着此前的政策发力、中美贸易摩擦缓和，带动市场风险情绪好转，股市出现快速上涨。而在社融数据接连创下天量后，债市终于在4月份出现快速调整。5月份之后，股、债市场各自在经历回调后，均转为震荡上涨。2019年美联储开启降息周期，央行在年内开展降准、降息操作，为金融市场提供了良好的货币环境。直到2020年5月份之后，随着中国经济率先走出冲击、引领全球制造业复苏，资金利率开始向常态收敛，债市最终转向。
注：为避免歧义，使用价格指数而非收益率表征债市表现
从以上例子也可以看出，债市转熊的必要条件是货币政策紧缩。就目前来看，经济强复苏、高通胀等因素尚未出现。而从支持实体经济、防范化解债务风险等角度出发，也都需要一个宽裕的货币环境和适宜的利率水平。
风险偏好的提升、资金的分流会对债市形成一定扰动，9月下旬-10月上旬，债市经历了年初至今最大幅度的一次调整。但此前投资者担心的赎回-下跌反馈机制并未出现。一方面，理财资产结构相对稳健，抗波动能力较2022年大幅上升。另一方面，银行保险等机构对债券仍有配置需求，会在调整后加大配置力度。经历调整后，债券信用利差水平大幅上升、公募基金久期水平明显下降，此前蕴含的市场风险得到释放。
往后看，经济修复仍需货币政策支持，债市慢牛的基础仍在，债券资产仍有望继续给投资者提供稳健回报。10月中旬起，随着资金面转松、理财和基金负债端企稳，信用市场估值已经开始修复。后续资金面的改善较为确定，利好存单、中短债等资产；财政将加大对地方化债的支持力度，这有助于信用利差的收窄。对于利率债，虽然后续政府债供给会增加，但存量房贷利率、存款利率下调后国债相对于信贷的相对价值上升，预计暂时维持震荡走势。
本文作者：
杨远
国信证券资产管理总部宏观策略研究负责人
厦门大学统计学博士
曾先后就职于公募基金、券商资管机构，擅长宏观经济、固收及大类资产策略研究
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