极简投研：不破不立——甘李药业
本文是《极简投研》的第340篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
林园看好三大病作为未来的投资赛道，也就是糖尿病、心脑血管、高血压。
之前介绍过心脑血管赛道的乐普医疗、心脉医疗、三诺生物，今天与大家分享的则是糖尿病赛道的甘李药业。
一、糖尿病
糖尿病是以高血糖为主要特征的代谢性疾病，多是胰岛素分泌缺陷所致，换句话说，胰岛素罢工或者怠工，导致人体血糖水平不稳定，忽高忽低。
糖尿病早期症状是多饮、多尿、多食和体重下降，俗称三多一少，长此以往，会造成眼、肾、心脏、血管、神经的慢性损害，甚至会发生昏厥。
有些人是因为免疫系统缺陷和遗传导致的胰岛素分泌缺陷，也就是先天性糖尿病患者，被称为1型糖尿病人，通过注射胰岛素来帮助糖进入细胞完成代谢，这类人群需要终身用药。1型糖尿病占比相对较少，约占糖尿病患者总量的5%-10%，它有很明显的特点——早发，一般在儿童或青少年时期就已经发病。
有些人是后天导致，可能是因为肥胖、嗜糖、高脂膳食、缺乏运动、缺乏某些微量元素……长年累月导致了糖代谢系统出现问题，也就是后天糖尿病患者，被称为2型糖尿病人，常见于中老年人，总体占比超过90%。
二、胰岛素行业
虽然糖尿病患者很多，在我们国家，几乎每10个人当中，就有一个糖尿病患者，但与直觉不同，胰岛素行业是一个缩量市场。
为何如此？
与国外老百姓不健康的饮食和生活习惯相比，中国人民的饮食结构和生活作息更加健康一些，因而，与直觉不同，我国糖尿病人口增长率并不高，由于大多通过食疗和运动治疗，所以糖尿病患者的治疗率也不高。
另外，因为注射胰岛素在我国是末端疗法——不得已最后选择的治疗方法，国内仅有 2%的糖尿病患者使用胰岛素类药物控制血糖，而这一比例在美国约为 30%。
中国的糖尿病患者普遍没有注射胰岛素的习惯，大多视为中晚期糖尿病患者不得已的做法，被视为只有行将就木的患者才会注射胰岛素。人们更加偏爱从饮食、锻炼、吃药方面进行控糖。当然糖尿病患者的控糖方式大多遵循医嘱，因而更准确的说，中国医生普遍不建议使用胰岛素。
除此之外，还有很重要的一点：集采。集采打下了胰岛素的终端采购价，导致整个市场从总值上缩了一大圈。
总之，由于中国糖尿病人口增长率低、糖尿病治疗率低、胰岛素使用率低、集采降价，四个原因共同导致胰岛素市场越来越小，胰岛素市场沦为小行业。
对于行业的供给方，一方面，低端胰岛素行业准入门槛不高，二代胰岛素生产企业包括礼来、诺和诺德两家外企，以及通化东宝、珠海联邦和江苏万邦等本土企业；另一方面，高端胰岛素行业准入门槛较高，除了本人的主人公甘李药业和通化东宝外，几乎都是外资的天下。
然而，由于药物使用依赖性、不同产品间存在使用差异、性价比问题等，三代替换二代注定是一个长期过程。
林园同学无论到哪里都宣传三大病，其实仔细研究的话，从投资角度来看，都存在这样那样不尽如人意的问题。
三、甘李药业概述
北京市甘李药业98年成立，20年上市，主营重组胰岛素的原料药（90%）、注射剂（6%）。
23年，公司营收略低于通化金马，但整体而言，甘李药业的技术水平更胜一筹。
背后原因是，通化东宝的创始人李一奎和其好基友甘忠，早在二十年前便投身胰岛素开发，不过2011年时两人分家，后者成立了甘李药业。
当初东宝和甘李分家时签署了竞业协议，通化东宝承诺在未来42个月内不许销售三代，这导致通化东宝的产品都集中于二代胰岛素，三代产品虽一直在研发中，但由于竞业协议，再加上漫长的新药审批流程，慢了甘李一拍，导致通化东宝的三代产品没有及时接棒二代产品，最终结果是：甘李药业的整个产品结构比东宝好一些。
但无论如何，二者都是我国胰岛素行业的双寡头，技术和规模相当，彼此相爱相杀。
四、甘李药业的投资逻辑
细看公司的财务报表，公司营收21年触顶，22年腰斩，与此同时，净利21年触顶，22年亏损。那么，让甘李药业伤筋动骨的22年到底发生了什么？
答案是胰岛素集采。
2021年底，国家组织了胰岛素专项集采，于2022年5月正式执行，采购周期2年。
本次集采后，平均降价48%。集采前，2021年甘李药业净利率还曾高达40%；集采后，2022年净利率则直接降至-25.67%，扣非净亏损4.74亿。
除此之外，集采的初衷是以量换价，最终能够节约药企的销售费用，然而，对于甘李药业而言，并非如此，根据集采规则，仍有部分市场需要自由竞争，无法全部走院内市场，结果是2021年公司销售费用在10亿，集采后的22年，销售费用依旧高达9亿。
总之，集采对于公司是极大利空，一方面，胰岛素价格腰斩，但量没有同步跟上，结果营收腰斩；另一方面，销售费用依旧很高，导致净利润巨亏。
在刚刚过去的23年，公司的财务状况有所好转，营收同比增长，净利扭亏，虽然整体净利率已经从40%下降至13%。
就当公司好不容易从上轮集采缓过来后，新一轮集采又来了。如今，首轮集采的两年采购期已过，2024年4月，胰岛素已开启接续集采，采购期截至2027年底。
新一轮集采对于公司的影响尚未可知，但猜测，纵使赢也是惨赢。
面对集采，甘李药业的整体策略是：通过降价换量侵占诺和诺德和礼来的市场份额；通过降价换量使用三代侵占二代的市场份额；维系较高的销售费用，开拓电商、连锁药房等非集采通道；扩张产能，公司在建工程高达20亿。
在集采的长期影响下，以及甘李药业的决绝攻势下，在未来，可能只有大厂才能生存下来，小厂自动出清，叠加胰岛素本身的高门槛，以及建立在工程师优势和一体化优势之上的国产替代预期，以后市场份额会集中于甘李、通宝等寡头身上。
另外，国内的竞争压力会迫使国内公司出海，如果只是在国内相互内卷，注定是永无出头之日的。
总之，不破不立，挑战与危机并存。
五、甘李药业的估值
虽然公司最近开发了某款减肥药，但毫无疑问，公司的主营就是胰岛素，我们自然也从胰岛素角度来对公司估值。
但是感觉很难啊，毕竟一切未定，截止24年10月5日，公司动态PE=86，静态PE=58，与此同时，虽然24年一季度净利同比翻倍，纵使24年全年净利也同比翻倍，公司的PE依旧高达43倍，也就是说，纵使我们用一种很理想的方式来给公司估值，公司都不便宜。
再看看，再等等，让子弹再飞一会儿。
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