【债市回顾】
债市综述：上周，在“股债跷跷板”效应下，债市在前四天维持弱势。中信建投证券研报认为，9月底转债市场伴随权益快速回暖，低价转债估值修复显著。我们9月份的转债观点——“持续积极看待转债投资价值，波动中不断增加转债配置，降低持仓成本，静待权益的反转。”在月末得以回报，同时我们的转债优选组合与高股息+票息组合的YTD收益均在月末达到新高。站在当前时点，权益市场在有力政策驱动下情绪大幅改善，有望构成后续转债市场持续上行的主要动力。与此同时，转债资产的估值虽在9月末有所提升，但仍处于历史较低水平，未来转债估值仍有提升空间，10月份权益资产与转债估值有望形成共振。
央行操作：上周央行累计进行22515亿元逆回购和7000亿元MLF投放操作，共有9944亿元逆回购到期，累计净投放19571亿元。
资金面：上周五，DR001加权价1.5126%，周环比+10.89bp；DR007加权价1.7353%，周环比12.88bp；DR014加权价1.9936%，周环比+7.72bp。
利率债：一级市场，上周利率债供给受到地方债发行量增长的影响出现明显增加。二级市场。截至上周五收盘，最活跃的1年期国债（240015）到期收益率1.39%，周环比-3.5bp；5年期国债（240020）收于1.84%，周环比+5bp；10年期国债（240011）收于2.135%，周环比+2.25bp；30年期国债（230023）收于2.325%，周环比+4bp。
信用债：一级市场，上周发行428支非金融信用债，金额合计3693亿元，净增量为980亿元，发行量环比抬升43%，净增量转正。二级市场，Wind数据显示，上周wind信用债1-3年指数-0.09%，3-5年-0.26%，5-7年-0.27%，7-10年-0.30%。
可转债：Wind数据显示，上周中证转债指数（000832）上涨1.5%。
【债市要闻】
经济面：9月份工业生产明显回升。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，增速与1—8月份持平，延续去年四季度以来较快增长态势。三大门类中，制造业增加值增长6.0%，增速高于全部规模以上工业0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.3%，增速高于全部规模以上工业0.5个百分点；采矿业增长2.9%。从当月看，9月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较8月份加快0.9个百分点，在连续4个月回落后实现回升。
政策面：还将有一批增量政策继续出台实施。国家发改委透露，截至目前，有将近一半增量政策已出台实施，接下来，还将有一批增量政策继续出台实施，比如最大限度扩大专项债券投向领域等。2025年，我国将继续发行超长期特别国债并进一步优化投向，仍将保持有力度的安排支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。截至目前，今年7000亿元的中央预算内投资已经下达，1万亿元超长期特别国债里用于“两重”建设的7000亿元也全部落实到项目。
供给面：土地出让收入下降25%，土储专项债时隔五年重启，或可缓解地方政府资金压力。近日，财政部等部委多次在国新办发布会上提到重启土地储备专项债的发行。2017至2019年，土储专项债曾累计发行约1.25万亿元，此后中断至今。当前重启土储专项债可缓解地方政府及地方国企的资金压力，并扩大专项债使用范围。预计化债非重点省份有望获得更多土储专项债发行支持，土储专项债需配合其他政策推动房地产市场止跌回稳。大公国际预计，土储专项债重启后，基于债务滚续、缓释债务风险发行目的，多数土储专项债期限仍将遵循与土地储备项目期限相适应、不超过5年的原则，更加侧重短期、精准支持。化债非重点省份的负债率相对较低、财政经济情况良好，有望获得更多土储专项债发行支持。
需求面：债券ETF资金流向分化，可转债ETF近一个月净申购超100亿元，短融ETF净赎回超80亿元。近一个月，流向债券ETF的资金发生了巨大分化。“股债跷跷板“效应较为明显，可转债ETF净申购达109.60亿元，而短融ETF净赎回81.38亿元。债券ETF相比主动管理债基并不逊色，未来信用品种、综合类以及主题型的产品仍有较大的发展空间。9月23日至今，20只债券ETF中有8只呈净赎回。除短融ETF外，政金债券ETF区间净赎回也有34.62亿元。国盛证券固收首席杨业伟指出，债券ETF市场规模增速和其市场收益率表现呈现同步或略滞后的相关关系，即在债牛、债券ETF表现较强的市场阶段，债券ETF市场更容易上量。差异化的债券ETF在审批上具有先发优势，市场缺失的综合类、超长信用债等信用品种、5Y 以下国债以及政策鼓励的绿色等主题品种，可重点关注后续发行机会。
9月中债登、上清所托管数据点评：银行基金增持 外资大幅减配。2024 年9 月末，中债登、上清所托管量合计153 万亿元，较8 月末增加2 万亿元，较上月环比多增4112 亿元。分债券类型看，9 月份利率债净融资环比减少，同业存单净融资额由负转正，信用债净融资由正转负，与之相对应，9 月份利率债托管量有所增加，但增加值环比减少，同业存单托管量环比增加，信用债托管量环比减少。9 月份，债市主要投资机构持债（利率债+信用债+同业存单）力量对比为：商业银行>广义基金>保险>政策行> 券商>境外机构，托管规模环比变动值分别为12012 亿元、4725 亿元、624 亿元、403 亿元、278 亿元、-1359 亿元。8 月份持债力量对比为，商业银行>境外机构>保险机构>券商>政策行>广义基金，托管规模环比变动值分别为9597 亿元、626 亿元、619 亿元、348 亿元、-375 亿元、-2841 亿元。和8 月份相比，商业银行仍为最大买盘，延续大幅增持；广义基金由减持转为增持，成为第二大买盘；保险依然为第三大买盘；券商由小幅增持转为小幅减持；政策行由减持转为增持；境外机构转为大幅净卖出。
利率面：5年期以上LPR下降25个基点，100万元房贷30年减少5.1万元。10月21日，最新一期贷款市场报价利率（LPR）今日出炉，五年期LPR下调至3.6%，此前为3.85%。如以商贷额度100万元、贷款30年、等额本息还款方式计算，此次LPR下降25个基点，月供将减少141.5元，累积30年月供减少5.1万元。
多家银行调降大额存单利率，“1”字头已成进行时。继多家银行下调存款挂牌利率后，作为银行揽储利器的大额存单也开始跟进。据媒体报道，多家银行已于本周下调了大额存单利率，调整后利率普遍在2%以下。还有多家银行客户经理表示会跟进下调，但时间未定。其中，恒丰银行某支行客户经理表示，该行将下调大额存单利率，下调后三年期大额存单最高利率仅有2.45%。此外，下调后1个月、3个月、6个月、9个月、1年期、18个月的大额存单利率分别为1.45%、1.45%、1.65%、1.65%、1.85%、1.85%。与之相对应的是，当前各大银行的短期存款利率基本都在1.5%左右，这意味着，大额存单利率与定期存款接近，利率优势已不是很明显。一些银行的大额存单利率虽然还有在2%以上的，但是普遍处于售罄的状态。
【债市展望】
《首席经济学家黄文涛2025年宏观经济与资本市场展望：凝心聚力 革故鼎新》
A股和港股：有望继续走强，货币政策宽松周期刚刚开启，无风险利率下行，长期资金入市有序推进，稳增长政策全面放开，对国内外投资者仍有较大吸引力。国内债市：近期仍有波动，随时等待配置机会，关注股债跷跷板效应和债基、理财赎回风险。汇率：短期关注美国大选，中期关注中美利差，人民币汇率贬值压力总体缓解。美债：如不考虑中期的二次通胀或汇率扰动，在11-12月份的未来议息会议期间，美债利率短线有回落需要。黄金：价格的上行格局至少有两点支撑，一是来自实际利率的下行预期，二是全球部分主要经济体央行从2018年以来的持续性增持黄金。
《中信建投：欧元区“化债牛”启示录｜“漂亮地去杠杆”系列一》
10.12财政部新闻发布会提出以国债置换地方债，力度为近年来最大，显示我国化债思路正向“漂亮地去杠杆”转变。在政策和经济发展环境、债务周期位置以及化债思路上我国与2012年欧元区有诸多相似性，借鉴欧债危机化解经验，适度债务货币化操作对通胀和汇率影响轻微，且“漂亮地去杠杆”后欧元区股市信心修复，先估值驱动后业绩好转，走出长牛，行业层面，化债直接受益的银行涨幅领先，相较而言，A股银行估值仍有显著修复空间。
《中信建投：进一步降准降息，经济面筑底回升》
观点：利率短期震荡观望，交易盘波段操作，配置盘可短暂等待。短期：债市可能纠结一段时间，一方面等待11月具体的规模和计划，另一方面在此期间政策可能持续超预期发力。中期：待相关债务规模敲定或发债完全落地后，观察央行配合情况，如配合力度较大则利率仍将继续下行，当然在局部时间发行高峰期可能有短时反弹。此外，保险、农商行配置力量仍然较强，且存款利率调降后资金流入非银料较强，都将推动利率下行。策略：短期内仍位于政策窗口期。目前交易盘有所抢跑，建议短期谨慎操作。信用债方面，本就受赎回潮带来交易性机会，债务置换又利好城投、地产，料高等级信用利差将持续压缩。
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$中信建投景荣债券A(OTCFUND|017473)$
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