核电大发展的投资机会

$中国核电(SH601985)$$中国核建(SH601611)$

在“双碳”目标和能源安全的大背景下，新能源装机渗透率持续提升，但风电和光伏受天气影响很大，发电不够稳定，对电网冲击大。相比之下核电这种清洁、稳定的优势愈发明显，所以近几年国家加大了核电审批和建设力度。

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2023年末在运装机5691万千瓦，在建3030万千瓦。《中国核能发展报告2021》预计，到2025年我国核电在运装机达7000万千瓦左右，在建约5000万千瓦，到2030年核电在运装机容量达到1.2亿千瓦。

《中国核能发展报告2024》提到，至2035年核能发电量在中国电力结构中的占比将达到10%左右，2060年核电发电量占比将达到18%左右，2023年核电发电量占比只有4.86%。

2023年11月于迪拜举行的第28届联合国气候变化大会（COP28），参与的22国（不含中国）促成了“2050 年三倍核能宣言”，即到2050年全球核能装机达到当前的三倍。目前全球总装机容量3.7亿千瓦，到2050年全球核能将突破11亿千瓦。

从以上数据来看，无论是中国还是全球，未来核电产业发展空间会很大。作为投资者如何参与其中，分享核电大发展的机遇？

本篇就深入到核电的产业链，分析一下产业链上下游各公司以及投资机会。

一、核电投运前—建筑安装与设备

在核电站投入运营之前，核电产业链的主要受益公司是核电的设计和建筑安装公司，紧接着就是核电设备公司。

1.1、核电建设的先行代表—中国核建

自2011年日本福岛核事故后，国内核电机组审批进入间断状态，从2019年开始提速，2019-2021年每年新增审批4-6台机组，2022-2023年提高至每年新增审批10台机组，2024年截止目前已审核了11台机组，核电建设项目持续增加，中国核建作为核电建设领域的领头羊将会率先收益。

由于核电产业的特殊性，核电工程建设市场为非完全竞争市场，行业内竞争企业数量有限，尤其是在核岛建设领域具有较高的壁垒，主要参与者有中国核建，中国能建，中国电建，中国核建在核心环节—核岛建设领域保持90%以上的市场占有率。

公司除了在核电领域的建设外，还会承接市政工程和PPP项目，其营收和毛利结构如下图所示，近两年核电工程的营收占比在提高。

核电工程作为国家重点项目，有预付款且基本不存在拖欠情况，核电工程施工业务的现金流较为稳定。反观政府项目就不同了，存在应收账款回收不及时和项目减值的风险，这也是投资的隐患之一。

2023年信用减值高达19亿，当期净利润21亿，若项目回款不及时，对净利润影响很大，需要警惕。

1.2、核电设备生产商—东方电气$东方电气(SH600875)$

由于核电项目建设周期长，从项目核准到设备入场一般周期长达8年左右，其中前期准备4年左右（包括立项审批，挖地基，混凝土浇筑、核岛穹顶吊装等），后期建设4年左右，从2019年重启核电核准以来，到目前正好是前期核准项目设备大规模进场阶段。

在核电各类设备方面分布很广，核电主设备生产商上海电气、东方电气，全面覆盖国内已有的核电技术路线；核电阀门市占率高的有中核科技、江苏神通，核电核心主设备佳电股份，主设备蒸汽发生器内的传热U型管久立特材（一头慢牛），核电核心零部件生产厂商海陆重工。

这些设备供应商业务比较宽泛，单纯做核电设备的很少，就简单分析一下市场份额最高的东方电气（核岛市场占有率达到65.9%，常规岛44.9%）。

东方电气除了核电领域，也涉及风力、水电、火电设备制造。

从营业收入上看，疫情前营收十年没有怎么增长，这几年大力发展新能源，特别是风电，以及火电和核电的审批加快，营收增长明显。

而利润端，有明显的周期性特征，且应收款很大，现金流量表中经营现金流净额极其不稳定，也就是其净利润质量很差。

二、核电投运后—燃料与电厂运营

在核电站投入运营后，受益公司主要是核燃料供应公司和核电站运营公司（还有一些乏燃料处理的公司，涉及的上市公司业务更不纯，本文就不具体分析）。

2.1、核原料供应商—中广核矿业

出于安全考虑，国家在核原料供应领域只批准了三家公司，分别是中核集团旗下的中国铀业，计划在深交所主板上市，但目前处于中止状态；中国广核集团旗下的中广核铀业，该公司在港交所上市；国家电投集团旗下的国核铀业，未上市。

本节就分析一下在港交所上市的中广核矿业。

公司目前主营业务分为两个板块：

资源板块：

拥有哈萨克原子能（KAP，哈萨克斯坦国企）旗下两个天然铀开采公司奥公司（Ortalyk）和谢公司（Semizbai-U）各49%的股权，目前奥公司拥有Central Mynkuduk矿山（中矿）和Zhalpak矿山（扎矿），谢公司拥有Semizbay矿山（谢矿）和Irkol矿山（伊矿），对应总权益资源量3.9万吨，权益储量2.5万吨，每年上述公司49%的利润以投资收益方式计入中广核矿业利润当中，是公司利润的主要来源。

贸易板块：

分为自产贸易和国际贸易。自产贸易方面，拥有谢公司和奥公司天然铀49%产量的包销权，从谢/奥公司采购天然铀并向中广核销售，采购价格为现货价格*98%，销售价格为40%基准价格 60%现货价格，2023年-2025年的基准价格分别为61.78、63.94、66.17美元/磅；国际贸易方面，从第三方货源购买铀并销售给第三方客户。

贸易板块只赚取差价，利润比较微薄，可见下表中标注的“贸易部分毛利”。

公司核心利润的持续性如何，继续往下看。

价格端，截至2024年9月23日，天然铀现货价格79.68美元/磅；成本端，谢奥整体2023年平均生产成本为20.36美元/磅（加上费用和收购溢价摊销后谢奥成本分别为25.6、35.7），成本在铀矿供应商中是最低的那个层级，这样的低成本使得谢公司和奥公司的利润空间很大。

从寿命来讲，谢矿/伊矿/中矿/扎矿预计枯竭时间为2036/2029/2033/2042 年，也就是到2030年左右，公司的产量开始下滑，好日子也没几年了。2016年收购加拿大上市公司Fission Uranium Corp 19.99%股权，获得旗下PLS项目20％的天然铀产品包销权，该项目还处于前期的可研阶段（成本更低，属于优质矿）。

2.2、核电运营双雄—中国核电和中国广核

我国具有核电运营资质牌照的公司只有四家，即中国核工业集团、中国广核集团、国家电力投资集团和中国华能集团，其他电力企业以参股的形式参与核电运营。

截至2023年底，55座在运核电机组分别由上述4家企业负责控股运营。中广核27座，占比50%；中核集团24座，占比44%，两家份额合计94%。中广核装机容量3056万千瓦，占比54%；中核集团2371万千瓦，占比42%，两家份额合计95%。

再来看一下核能发电的优势，主打一个“稳”。

上网电价较稳定，近几年在0.4元/度左右；成本也稳定在0.2元/度左右，虽然天然铀价格上涨，其成本只占发电成本的12%，对原料波动的容忍度较高，远远好于火电之于煤价；利用小时数长，不受天气、季节等影响，除了核电的常规换料与大修之外，其余时间均可持续发电。

核电站跟水电站一样都是成本前置，投入运营后的成本和费用大部分都是折旧，属于非现金支出。但是会多两笔其他支出，核电站超过使用寿命后需要封存（一般设计寿命30年，后续会通过大修延长使用寿命，这样实际使用年限要长于会计折旧年限，可理解为永续经营），要缴纳弃置费，大概是前期总投资额的10%，每年计提；核燃料使用后需要妥善处置，也需要缴纳一笔处置费，即核电站商业化运营满5年后按照上网电量以0.026元/度计提。这使得核电的硬支出要高一些，所以核电的毛利率要低于水电，远比火电好。除非发生核安全事故，在电力领域核电的商业模式是仅次于水电的存在。

把上述提到的5家公司在几个利润指标上做一个简单的对比，中国核电和中国广核的毛利率和净利率表现最好，中广核矿业受价格的影响很大，表现不够稳定；这5家公司净资产收益率都在10%上下，但是核电的资产质量明显要高于设备和建筑类；核电的分红更稳定，基于目前是大规模投入期，40%左右的分红率还是不错的。

通过以上分析，在核电大规模发展过程中，各产业链的表现不一，中国核建的民用建筑类存在每年减值的风险，东方电气的应收款较多，经营现金流不稳定，中广核矿业表现是很不错的，但是参股的矿从2030年开始衰减，利润持续性要打折。所以从整个核电产业链的的视角看投资机会，下游的运营商无论从商业模式、利润的稳定性还是永续经营上看，都表现更好一些，更具投资价值。