小诺记得以前做阅读理解的时候，老师总是反复强调，一定要先看问题，然后带着问题去题目中寻找答案，会更加精准、高效。当前A股市场纷繁复杂，正处于“信息量过大”的阶段，我们不妨也运用一下当年应对考试时的技巧，带着一些“问题意识”去看市场，或许能更好地找到答案。
01.当前A股需要一些“问题意识”
问题一：本轮行情快结束了吗？
我们知道，一轮行情的诞生可能会有许多的原因，但是行情的演绎和发展，一般都离不开投资者情绪的改善、风险偏好的提升、资金面情况的改善；而决定一轮行情究竟能走多久、发展到多大程度，则主要看行情背后的市场逻辑。因此我们可以跟随着这些线索，去探寻一下答案。
1、融资余额达近2年高位
据wind数据显示，截至10月24日，沪深京三市融资余额1.65万亿，创下自2022年2月以来的新高；尽管10月8日以来市场自高位有所回调，但融资意愿不降反增，显示出当前市场仍是强市思维，投资者情绪延续改善。
2、交投保持活跃，结构性机会此起彼伏
总体波动率已下降，但仍有结构性热度。据wind数据显示，上周沪深京三市日均成交额保持在1.76万亿元，显示出交易性资金活跃度仍偏高，呈现指数层面拉锯，结构性机会此起彼伏的特征。
据中信建投统计，其构造的行业轮动速度指数上周快速攀升，一度接近历史高位。从轮动热点上来看，新型城镇化（政策驱动）、自主可控（美国大选驱动）、华为概念（产业驱动）、北交所（极致弹性驱动）等主题均在逐步深入。
3、交易性资金的风险偏好仍在高位
据wind数据显示，10月18日至25日，三市单日涨停个股数量连续超过130只，说明资金风险偏好仍处于高位。
同时，中信建投将全市场个股按是否有10%涨跌幅限制分为两组，发现，弹性标的组（无10%涨跌幅限制）的表现要显著超过欠弹性组（10%涨跌幅限制）的表现，交易性资金对弹性的追求仍保持着很高的热情。
4、从深层原因来看，市场逻辑已经反转
本轮行情的启动，更深层的原因在于， “股市”已经不仅仅是作为实体经济的“晴雨表”的存在，更是作为推动实体经济修复的重要政策抓手，与政策组合拳形成合力，实现高质量化债及高质量发展。
具体来说，本轮市场行情的启动对于实体经济有三个方面的作用：
1）提振信心。9月底的大幅上涨，或有望扭转过去三五年所形成的对实体经济、中国资产负债表、楼市、资本市场的悲观情绪。
2）通过财富效应，提振消费者信心，推动消费复苏。
3）通过扩表而不是缩表的方式，改善企业的资产负债表。资本市场的活跃，有助于让优秀的企业进行行业整合，带动并购重组、资本运作，进而传导到居民资产负债表、企业资产负债表和地方政府资产负债表。
近期我们看到，持续的政策组合拳已在逐步带来股市环境和实体经济的良性循环。
兴业证券认为，围绕着反转逻辑，资本市场和资产负债表以及中国经济要形成一种良性的正面循环，需要更长久的行情，而不是短期暴利。但是中国经济的好转不是一蹴而就的，所以，行情震荡向上，其实是等一等股市和经济的良性互动，有助于行情走得更远。
问题二：9月财政支出高增速能否持续？
9月份，广义财政支出同比增长12.6%，而广义财政收入同比下降1.5%，显示出财政支出增速显著快于收入。预算执行方面，前9个月广义财政支出和收入的预算完成进度均低于过去五年同期平均水平。
其中，政府性基金支出增长尤为显著，同比增长34%，主要得益于土地出让收入降幅收窄和新增专项债发行使用的加快。
在“实现收支平衡，完成全年预算目标”的指引下，地方政府加大了资源和资产的盘活力度，以支持一般财政支出的提速。申万宏源认为，如果四季度非税收入延续9月的高增速，可能会比年初预算规模多增1800多亿元，对应拉动四季度一般财政支出2.5个百分点。
接下来，财政支出的大幅提速是否能够持续，还需要跟踪财政收入的持续改善情况以及可能补充财力的增量政策。
目前新增国债等政策的空间还是有可能相对较大的，不过这类政策需经人大常委会审批。因此，将于11月4日-8日召开的全国人大常委会值得密切关注。
问题三:部分资金会不会像往年一样开始准备抢跑2025年？
从历史经验看，在年末资金调仓需求催化下，四季度的市场风格相较前三季度而言具有更强的季节性效应和特征。
中信建投通过复盘过往历年四季度和三季报后行业表现规律，发现部分资金选择在四季度为次年收益进行布局。
据wind数据显示，除2014-2015年、2021年外（这三年四季度的超额收益来源主要为主题炒作），其他年份里四季度涨幅靠前的板块在次年的业绩排序表现也相对较佳，说明资金倾向于寻找次年基本面表现靠前的板块进行布局。
如果按照过往历史规律来看，今年四季度也存在一定概率还会有部分资金选择“抢跑”明年行情，提前布局明年业绩靠前方向。
问题四：国内政策能够多大程度应对海外风险？
美国大选即将落地，美国政策布局期开启。申万宏源证券认为目前市场预期是美国加码贸易政策，国内政策发力对冲。若特朗普交易确立，贸易摩擦反复，反倒是国内政策加码的契机。
中信建投认为，市场普遍预期若特朗普上台则政策会及时加码扩内需，充分甚至过度对冲外需下滑影响，政策对冲时点和对冲路径可能存在较大的复杂性，因此现阶段美国大选对市场影响可能还未被充分定价。
贸易政策制定，也是一个谈判拉锯的过程，国内政策发力的契机，能多大程度上对冲贸易摩擦的影响，还有待确认。
总之，大选落地后，是利空出尽、还是政策加码，亦或是美国政策布局反复压制风险偏好，还没有定论，需要我们届时密切关注。
02.“问题”中引申出来的线索
从以上问题中，我们又可以引申出什么线索呢？
中信建投认为，从本轮行情的底层逻辑来看，是在化债背景及思路下，作为“政策抓手”的一部分而诞生的，其实与1994年、1999年“519”行情，2014年，2022年底等过去多轮行情的可比性均较低；与2012年欧元区倒是有诸多相似性，因此可以部分参考2012年欧元区股市。
2012年，金融危机后的欧元区各成员国无法用货币政策调节经济，只能通过增加财政赤字发展经济、应对冲击，同时欧元区股市、部分国家房地产等资产价格大幅下行，财政收入增速大幅放缓而支出刚性，最后爆发债务危机。
那么，当时欧元区是如何化解债务问题的呢？
他们选择了“漂亮地去杠杆”：一方面，面对债务危机的国家主动紧缩支出；另一方面，欧洲央行、各国家设立欧洲金融稳定基金EFSF以及后续欧洲稳定机制ESM，将援助同“贷款条件”绑定，以此倒逼成员国加强财政纪律、强化银行体系以及对内经济改革。并且通过适度的印钞和债务货币化抵消通缩型去杠杆的负面影响。
在这轮“漂亮地去杠杆”后，欧元区投资者信心逐渐修复，估值驱动下欧元区股市也在2012年中开始走牛。欧元区经济直到2013年一季度确认见底回升，2014年Q1起欧元区股市盈利好转，逐步转为业绩驱动。
Wind数据显示，欧元区主要股指在2012.6-2014.6中，月最大涨幅均超50%，其中希腊弹性最大，2012.6-2014.6希腊ASE综指累计涨幅达177%。
中信建投认为，当前我国化债背景，与2012年的欧元区有一些相似之处，且目前我国的化债思路也在向欧元区当年“漂亮地去杠杆”这一方向靠拢。
回顾欧债危机化解过程，EFSF和ESM对我国中央财政以最低成本化解地方债务提供了重要借鉴。而欧债危机化解后，欧元区股市信心修复，走出一波强势亮丽的行情，也给我们提供了一定的参考。
总之，无论外因如何演变，最终内因更重要。借鉴欧元区经验，中信建投认为，中期牛市的核心逻辑——政策全力振兴经济，没有改变。随着政策发力推动基本面持续修复，市场行情也可能会走上先估值驱动后基本面驱动的阶段。从这个角度来看，短期的波动与分化，反而可能有助于行情中长期的良性发展，大家可以放宽心态，不必过于焦虑。
参考文献： 1、中信建投陈果：外有变数，从容应对 | “重估牛”系列报告之四，中信建投证券研究，2024年10月28日
2、财政支出提速能否持续？—— 9月财政数据点评，赵伟、贾东旭等，申万宏源宏观，2024年10月26日
3、【兴证策略】保持多头思维，关注三大主线，兴证策略团队，尧望后势，2024年10月27日
4、中信建投：欧元区“化债牛”启示录 “漂亮地去杠杆”系列一，中信建投证券研究，2024年10月23日
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