F：猫头鹰研究院
对基金经理和投资者来说，2024年可能都是一个难度比较大的年份。
在国内资本市场上，年初，大宗商品、高红利公司几乎是单边上涨；年中，3年期国债收益率曲线跌破2%、AAA级3年期企业债相对国债的利差收缩到不足0.3%；9月下旬，A股突然猛涨更是让众人有措手不及的感觉。
在海外市场上，美国加息周期终结、国际多因素扰动，对油气、海运价格造成明显波动等。
面对复杂多变的形势，人们越发意识到：只有更多元化的配置、寻找处于估值低洼区间的资产，才有可能更好地控制波动。
在这个背景下，近年就有一种相对“小众”资产越来越受到重视：可转债。
可转债是一种由上市公司发行的特殊债券，投资者配置可转债，在债券不违约的情况下，可以在约定期限内获得利息收益；而如果到了约定的股价，还可以把债券转换成股票，卖出去赚更高的收益。此外，上市公司还可以根据自身情况调整回售条款和转股价下修条款。
固定的债息+进击的股价，构成了可转债的独特魅力。而且，从实践来看，可转债的收益其实并不就一定比权益资产的差。发行可转债的公司以中小市值公司为主，因此不妨跟偏中小盘风格的中证1000指数进行比较。
从上图可见，汇集市场上可转债可交换债的中证转债及可交换债指数（931078）跟中证1000指数相比，在2019-2021年的期间，中证1000指数处于牛市，3年涨80.82%，同期中证转债及可交换债指数上涨49.37%。但在随后2022、2023年的熊市中，中证1000大幅回撤26.50%，同期转债指数只下跌了9.43%。
结果是：在2019-2023年这个牛熊周期里，中证转债及可交换债指数涨幅35.96%，中证1000涨幅32.69%，一轮周期下来，转债指数居然跑赢了中证1000！
那么，问题来了：可转债在构建组合时可以发挥什么作用？现在可转债的配置价值如何？市场上有什么值得关注的可转债和固收产品？
01、可转债对投资组合有什么意义？
常言道，可转债兼具股性、债性，这个从它跟股指、纯债基金指数的简单对比中可以更明确看出来。
中证转债及可交换债指数，包含了沪深两市所有公募可转债和可交换债，相当于可转债市场的Wind全A指数。又由于发行可转债的公司以中小市值为主，因此可以跟中证1000、纯债基金指数做一个简要的对比。
从上述中证转债及可交换债指数与中证1000、纯债基金指数的走势对比中，可以看出可转债这类资产在2019-2023年期间的三个鲜明特征--
（1）跟中小盘指数相比，转债指数在上涨时波动性更小，能让投资者更容易把握机会。
中证1000在2019年初、2020年中都出现了快速上涨，在2022年初更是出现了V字快跌快涨的行情，这种脉冲式行情，其实很难让投资者把握住机会；反观转债指数，在这几个阶段的上涨波动相对中小盘指数更小，对投资者买入、加仓、调仓等都明显更友好。
（2）跟中小盘指数相比，转债指数在回撤阶段幅度更小。
文章开头的数据已经呈现了，2019-2023年，中证1000在一个牛熊周期跑了个折返跑，综合下来居然收益还不如转债指数。这跟股票的回撤幅度大有密切关系，而可转债还有票息收入这一重要收入来源。
（3）跟纯债基金指数相比，转债指数的股性，让它长期超额收益空间更明显。
总体来说，以2019-2023年期间转债指数与中证1000、纯债基金的对比情况来说，在不违约的前提下，转债体现出了“进可攻、退可守”特征，因此它可以为固收产品、基金经理提供差异化的配置选择。
一般来说，传统股债配置的固收多策略产品，除非大幅度更换股、债持仓，不然上涨、回撤大概是对称的。但从历史数据来看，转债指数在2019-2021年牛市期间上涨49.37%，在随后2022、2023年的熊市中只下跌了9.43%。像这样在股票牛市的时候跟上大部分涨幅，在股票熊市的时候回撤又比股市小一截的资产，为基金经理构建攻守兼备的组合，提供了另一种选择。
02、怎样才能发挥可转债的特性做出优秀的固收多策略产品？
可转债的特征、中证转债及可交换债指数的表现，都是直白明了的，但要想在投资中发挥好可转债的作用、做出优秀的固收多策略产品，为投资者贡献超额收益，却依然并不是一件容易的事情。
可转债多数是由中小市值公司发行，这需要基金经理、研究员对中小公司有更多、更深入的研究覆盖；固收多策略产品更是包含了诸多资产类型，对公司的投研力量是一个不小的考验。
03、近期转债市场处于什么状态？
在最近A股大涨、让人可能有点反应不过来的时候，可转债市场还处于相对的冷淡和低估状态。
转债市场节前跟着A股回暖，节后也跟随正股出现一定的调整。目前从转债估值来看，还处于历史较低位置。
根据华西证券的研究报告《转债，指数级别机会》，截至9月底，80元-110元平价对应的估值分位数位于历史区间的50%-60%位置，120-130元平价价位对应的转债估值分位数位于45%-50%区间；而2020年以来80-100元平价对应的估值分位数位于30%-35%附近，110元平价对应的估值分位数约为25%，120-130元平价对应的估值分位数处于10%-15%区间。
这种低估的原因，主要来自三个方面：
其一，今年曾经有部分可转债出现退市、违约等风险事件，又恰逢三季报披露期临近，部分机构选择了先将持有的可转债卖出以规避风险；
其二，A股过去几年的持续低迷，使得持有可转债的投资机构对可转债的认购权价值进行了重估；
其三，抛售卖出和价格下跌构成了负向螺旋。2021、2022年可转债属于比较热门的品种，新进的参与者中不乏一些短期趋势投资者，而当短期下跌时，这部分投资者选择卖出可转债或赎回产品，从而导致可转债市场资金净流出，进而使对应的品种出现下跌。
这种“负反馈”与谨慎的气氛也直接导致了9月底仍有1/3左右的转债处于面值之下，转债价格离纯债价值都还有一定空间，期权价值则更为可观。说明市场对可转债的定价仍然受到较多转债信用风险情绪的影响。
但随着近期资本市场政策的不断出台，信用风险其实在不断缓释。例如，公司还可以通过贷款回购和并购重组来减小退市风险，并最终为低价债实现履约，转债的性价比已经逐步体现。
此外，国内可转债的回售条款和转股价下修条款，也为正股和转债价格走出洼地提供了制度条件。
一般来说，当可转债面临回售压力时，发行人一般会主动下修转股价以避免转债回售。而下修的行为也有顺周期性，发行人会结合市场环境和企业盈利周期来考量转股可能，当企业盈利改善，或者股市情绪较好时，企业会主动通过下修来推动转股，由此也成为可转债超额收益的重要来源。
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