巴菲特1962年持股清单给我们的启示

一，巴菲特1962年的持股清单。

有兴趣的兄弟们可以去搜一下这个持股清单。由于BRK现有的规模实在太大了，我认为现在BRK的持仓对我们一般的投资人参考意义不大，BRK能拿到一个标普500指数的平均收益，已经很不错，因为他的规模实在太大了，很有可能很难找到满意的投资标的。但是巴菲特早期的持股清单对我们有更好的参照意义。这个持仓比例和我们现在的持股比例很像，比如最大的股票的持仓不能超过比例，一般持有20只左右，所以大盘的调整对我们有影响，但影响没有那么大。$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$

段永平：从5-10年的角度看，CEO至关重要。从10-50年的角度看，董事会很重要，因为董事会能找出好的CEO。从更长时间的角度看，企业文化更重要，因为一个好的企业文化可以维持有一个好的董事会。

我们曾经写过一篇文章，就是《股票投资成功最核心的因素—CEO的资本配置能力》，实际上段永平很早就有一个归纳总结，包括CEO,董事会，企业文化对一家公司的影响。段永平的这个总结更加全面了。

二，最好的几本投资书籍推荐。

1，《商界局外人》投资最好的书籍，没有之一。他里面实际上阐述了很多投资大佬没有讲出来，或者不愿意讲出来的内容之一。就是CEO的资本配置能力对一个投资是否成功起了决定性的作用。巴菲特很早就明白这个道理，他要求旗下的公司把所有的自由现金流汇到BRK总部，由巴菲特本人来做这个资本配置的决定。

当我们发现能真正读懂巴菲特的时候，他已经90多岁了。如果能找到一个年轻版的巴菲特，最好的投资大概就是持有这样的公司，经历牛市和熊市，稳稳不动。

2，段永平的各种投资书籍。

3，巴菲特致股东的各种信件汇总。

4，马拉松资本的《资本回报》，实际这里面最核心的一个内容，就是逆周期资本配置。

三，资本配置牛人的几个层次。

1，巴菲特，段永平，张尧，黄峥。一流的资本配置能力。我们重点来看看黄峥早年的股东信，大概就会明白为什么黄峥同样具有一流的资本配置能力。因为我们前面对黄峥的分析是非常少的。

巴菲特在谈到投资标的的时候，时常会提到一个概念：生意的护城河（moats），如果把创业过程中的各种决策都当做是投资决策，那么我们得去分辨我们用时间和钱换来的东西哪些是资产（asset）哪些是费用（cost），那些随着时间流逝、对加深生意的护城河有利的往往是“资产”，那些时间越久对自己越不利的可以看成是费用。在资产的购置上，错误的浪费其实是不太会的，最多只是买贵了一些。而在费用的浪费上则是非常可恶的，往往还有负作用，创业过程中有一类特殊的资产是在某一种文化下团结起来的人，也有一类费用是用来购买劳力或技能的成本。这两者的分辨和转化是很有意思的事儿，也是 ROI 特别高的事儿。如果费用都变成了可增值资产，那估计我们的 CFO、投资人都要笑得睡不着了。但有意思的是很多时候投资的时候，对这样重大的、差异的分辨又往往是草率且权重远远不足的。2016-04-05 黄峥《如创业的投资和如投资的创业》说明黄峥对ROIC的概念和资产配置的理念是非常熟悉的，而不是一般的企业家对收益增长了多少，利润增长了多少更在乎。$拼多多(PDD)$

我们的一点点观点，也欢迎兄弟们指正。我们觉得巴菲特的投资能力，可能比段永平，张尧逊色一点点，但是巴菲特设立的这种商业结构，导致他可以取得源源不断的负利息永久资金。也就是即使巴菲特最近二十年只购买收益只有5%的企业债和国债，他的年化收益也很容易达到10%。这里我们假设他所有保险集团取得的资金成本为-5%。这实际上是所有保险集团的一个通性，先从保险购买者这里收取费用，投资，然后很多年以后再返还。保险集团如果能把资金的成本和收益打平，就是很厉害的了。巴菲特的保险集团如果能够盈利，实际上就是把巴菲特的投资资金成本变成负的了。（上面引用的数据不一定准确，只是为了说明这种投资架构的设立。）

巴菲特对BRK旗下公司CEO的考察方式，不是净利润的增长，不是销售额的增长，甚至不是ROIC，而是增量资本的回报率，姜还是老的辣。唐朝《巴芒演义》第117页。理论上来说，一家优秀公司能够一直保持着很好的存量资本的回报率，就已经很不错了。如果增量资本的回报率，能够超过存量资本的回报率，就证明这家公司在变得越来越优秀，但是增量资本的回报率，不可能一直超过存量资本的回报率。这就需要BRK旗下的CEO们，如果想拿到高分红，必须在不影响长期竞争优势的前提下，尽量砍掉不必要的费用等等，通过各种办法来产生更多的净利润。而不是普通职业经理人更加在意销售额增长了多少，净利润增长了多少。他们也必须明白，这家公司使用了多少总资产和净资产产生了这些净利润，这就是ROIC的概念。而ROIC超过WACC，才会产生经济利润。所以从这个角度看，很多公司就是价值毁灭型的。

2，腾讯。我在前面的文章中仔细分析过，如果腾讯不断的孵化非上市公司IPO，然后不断的把上市公司的股份分给股东，腾讯很有可能会成为像BRK一样非常伟大的公司。$腾讯控股(00700)$

3，李嘉诚。曾经认为李嘉诚所有的生意都是非常成功的。但是分析李嘉诚几家最大上市公司的数据，包括长江实业、和记黄埔、长江基建、香港电灯等，他们的ROIC很一般的。可能现金流很好，但公司同样赚的是辛苦钱。李嘉诚拥有很多PE，VC投资，由于这些投资数据不对外披露，我们认为可能收益率比他旗下的上市公司高很多。

4，阿里巴巴。我们觉得阿里巴巴的很多投资完全就是价值毁灭型的，比如影视行业的投资，实体零售业的投资等。

5,一般的上市公司。可能知道怎么运营一家企业，但是对资本配置可能理解的不多。非常简单实用的一个资本配置方式：股价高估的时候应该多配股，或者配股去收购低估的资产;股价低估的时候就应该回购股份。但是很多时候CEO恰好做反了。

四，对我们投资的启示：

1，一定程度的分散，可以极大的对冲系统性风险。我们更认可巴菲特1962年的持股清单，用一定程度的分散来对冲不可控的系统性风险。像段永平，张尧这样单押一只或几只股票，实际上难度极高，需要对公司有极深刻的认知，不太适合大部分投资者。

2，股票是未来现金流的折现，有些股票可能账上很多钱，但就是不分给公众股东，这样的资产可能就是段永平所讲的无效资产。比如3818，一看可见的低估，账上那么多现金，分红很少，账上的现金为啥就一直不分给股东呢。

希腊一家烟草公司Karelia,我们来看看这家公司2023年很牛的财务数据。2023年净利润8685万欧元，总资产为8.63亿欧元，净资产为7.13亿欧元，但是公司持有的现金类资产是6.97亿欧元，购买了各种债券和理财产品。也就是扣除现金之后，Karelia的ROA为52.3%，ROE为 543%。收益如此优秀的公司为什么没有进入我们的持仓清单，Karelia家族持股接近95%，每年的分红率大概也就是3%左右。公司持有这么多现金，大部分都是购买了债券，你说这些资产和公众股东有什么关系呢？

股票是未来现金流的折现，这些不回馈给股东的资产，实际上就是无效资产，是不产生折现的。

3，我们也留言到段永平最近的发言，他买网易的时候，股价涨了很多之后，有个朋友说这个公司很有可能股价会归零，他当时很不好受，回去思考了几天。他意识到自己买的是网易这个生意，和公司上不上市关系不大。我们现在回看这些发言的时候，好像平平淡淡。但是我们自己能做到，比如一个月只看一次股价吗？我不知道雪球上的兄弟们看股价的频率，我自己肯定做不到。如果一个月只看一次股价，意味着股价波动的钱肯定就赚不到了。你就只能赚公司发展的钱，而别盯着（股价），盯着地（公司发展前景），恰好是赚大钱的根本。

4，我们作为普通投资者，公众股东，很难去影响公司董事会做出有利于股东的资产配置决定。就是很多大股东觉得自己是控股股东，公司的钱就是自己的，他甚至没有意识到公司的钱是属于所有股东的。我的观点是，一个公司如果很在意股东回报，可能就是他企业文化的一部分，谁来做CEO都会很在意股东回报，比如HSBC。如果一家公司不在意股东回报，你能希望他会逐步重视吗，好像可能性也不大。我最后的结论就是你不能指望一家公司突然重视股东回报了，只能去筛选那些一直重视股东回报的公司。