截止昨晚白酒三季报已经发布完成，我们简单对比一下，茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份的业绩。

1、估值方面：（TTMPE）

洋河股份14.47PE、泸州老窖14PE、五粮液17.64PE、古井贡酒18PE、山西汾酒19PE、贵州茅台23PE

很多白酒已经进入低估区间了，但是大多还算不上极低的低估。

虽然白酒是比较热门的行业，是被大家偏爱的生意模式，但站在估值的角度以白酒当下的增速，我认为20PE以下算初现投资价值，15PE以下算较好的投资机会。

当然觉得是机会，还有一个前提，是你认为企业未来是能保持增长的。

2、前三季度营业收入增长（从高到低排名）：

古井贡酒，前三季度实现营业收入190.69亿元，同比增长19.53%，净利润为47.46亿元，同比增长24.49

山西汾酒，前三季度营收313.58亿元，同比增长17.25%；归母净利润113.50亿元，同比增长20.34%

贵州茅台，营业收入1231.23亿元，同比增长16.91%；归母净利润608.28亿元，同比增长15.04%

泸州老窖，实现营收243.04亿元，同比增长10.76%；实现净利润115.93亿元，同比增长9.72%。

五粮液，前三季度实现了营收679.16亿元，同比增长8.60%；归母净利润249.31亿元，同比增长9.19%。

前三季度下降的有，洋河营收下降9.14%，净利润下降15.92%。舍得酒业、顺鑫农业等也是下降的。

3、三季度营业收入增长（从高到低排名：）

白酒行业，如果看前三季度的业绩，其实整体还不错，但如果只看三季度的话，数据就要差很多

贵州茅台：第三季度营业收入388亿元，同比增长15.29%；归母净利润为191.32亿元，同比增长13.23%。

古井贡：第三季度实现营业收入52.63亿元，同比增长13.36%，第三季度归母净利润为11.74亿元，同比增长13.60%

山西汾酒：第三季度营业收入86.11亿元，同比增长11.35%。净利润29.40亿元，同比增长10.36%。

五粮液：第三季度实现营业收入172.68亿元，同比增长1.39%；归母净利润58.74亿元，同比增长1.34%

泸州老窖：第三季度实现营业收入73.98亿元，同比增长0.67%；归母净利润35.65亿元，同比增长2.58%

洋河股份：第三季度营业收入46.4亿元，同比下降44.8%；归母净利润为6.3亿元，同比下降73%

头部的几家，除了汾酒和茅台、古井贡还保持着不错的增长，五粮液和泸州老窖几乎持平，洋河更是利润大幅下降。

其他顺鑫农业三季度营业收入下降27%、舍得酒业三季度营业收入下降30.92%、口子窖三季度营业收入下降22%。金徽酒、金种子、酒鬼酒等都是营收大幅下降。

4、合同负债变化：

三季度环比下降较多的有五粮液，环比下降了13.1%，但是五粮液二季度合同负债环比增长了61.6%。

所以即便如此，今年三季度也是五粮液2020年以来合同负债最高的一次。上年末合同负债68亿，去年同期59.49亿，今年三季度70.72亿，基本合理。

五粮液合同负债：

另外一个下降比较多的是古井贡环比下降12%，去年同期合同负债是33.15亿，今年是19.36亿。

三季度合同负债增长较多的是洋河环比增长了26.13%，但是洋河今年一二季度的合同负债是环比大幅下降的，三季度虽然环比增长不错依然比去年同期要低。

三季度合同负债增长比较多的还有泸州老窖，环比增长了13%。

（下图点击可以放大）

当然合同负债不能完全同比环比去观察，只能算是一个长期的观察指标，不同的销售压力下，企业调节节奏，每年、每个季度的情况都不完全相同。

但总的来说，当下是白酒比较难的一个阶段是现实。

我们不能因为持有白酒就忽略这个现状，核心就是消费疲软，需求下降造成的。无非品牌力强点的，之前渠道压力小点的，当下就好一些。品牌力差点，之前渠道压力大点的，当前表现就差点。

所以首先我们要明白，现在买白酒至少是出于一个行业较弱周期的布局，要有足够的耐心。

在消费不恢复的情况下，企业能做的也不多，而消费回暖更多要看的是刺激政策。我们当下的逻辑尽量选品牌力强，家底厚的，寒冬时好过一点。

三季报的数据也不是特别多，我们就聊聊几个思考吧。

1

看不清，就不值得

绝地反击总是少数的

我今年比较重要的调仓之一是1月10日以及5月中旬分两次把洋河换到了五粮液。

虽然五粮液三季度业绩增速也一般，但总的来说要比洋河强一些。

五粮液：

前三季度营业收入679亿，同比增长8.6%，净利润249亿，同比增长9.19%。

第三季度，营业收入172.68亿元，同比增长1.39%；归母净利润58.74亿元，同比增长1.34%

前三季度销售费用77.89亿，同比增长了25%左右，今年消费类企业消费费用增长都比较多

合同负债刚才聊了还比较健康。

比较好的一点是，宣布了2024~2026年分红计划：

2024-2026 年度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的 比例不低于 70%，且不低于 200 亿元（含税）

这个有点意外之喜，五粮液以往的分红率只有50%，去年提高到60%，2024~2026年保持70%以上。

按当前股价算，差不多4.5%的股息，还是挺不错的。

账上还有现金及现金等价物1200亿。

洋河方面业绩压力比较大，前三季度累计实现营业收入275.16亿元，同比下降9.14%；归属于上市公司股东的净利润85.79亿元，同比下降15.92%

只看第三季度的话，营业收入46.4亿元，同比下降44.8%；归属于母公司股东的净利润为6.3亿元，同比下降73%

有朋友问，当前不到15PE的洋河，是不是好的机会。

按当前的数据算，洋河静态看已经挺便宜了，但是一切便宜的前提是你认为问题可以解决，这个目前的信息下，我个人觉得至少不是非常能确定的一件事。

三季度这个业绩必然是不好，当然也可以从两个方面去解释。

你可以说宁可业绩这么难看，也不愿意给渠道压货透支未来，证明了洋河的定力。

亦或着，确实渠道压不动了，才这么难看。

每个人都有自己的判断，我觉得后者的概率大一点。

不可能经销商卖的出去货，不愿意进货，归根结底还是需求出了问题。

当然这只是我的看法，也不一定就对。

比如我昨天看到一个网友说，合同负债环比增加了10个亿，要想让利润好看点也不是完全做不到，只是为了后面业绩更平滑。

不是说完全不可能，但是这个逻辑好像又不是那么通顺。

举个例子：

正常情况下你每月拿5000元工资回家，但是下个月发小结婚你要随礼2000元，只能拿回去3000。

下月一下少2000元你怕媳妇接受不了，所以决定这个月拿回去4000，虽然老婆不开心，也能勉强接受。调节1000元到下个月，下个月也能拿回去4000，勉强能交代。这叫平滑业绩，还算合理。

但是你说，因为担心下个月拿回去3000元老婆不开心，要挠你，所以你决定这个月拿3000元回去，这个逻辑就有点不通顺。

洋河的状况同理，单纯的解释为，为了让四季度、一季度不难看，所以让今年三季度很难看，至少我觉得不太能说服自己。

再从另一个角度来说，上次洋河库存调节，业绩下降没这么多，且是白酒向上周期，都用了两年，这次一两个季度就反转，我觉得比较难。

还是那句话，一家企业，你不能完全说服自己，他就不可能成为你的机会。

在我看来，洋河这个业绩的下降幅度，要说未来一两个季度马上反转，我认为比较难。

也不是认为他一定不行，至少是模糊不清，一家企业如果不能明确的判断出他未来极大的概率会好，那么就不值得我们去投资。

我自己都不信，除非我拿着他天天涨，否则我肯定拿不住。

而且我觉得也没必要，其他白酒当前估值也不算高，没必要非去做难题。

很多时候估值差不多我们也更倾向于选较差的那一个，因为每个人心中都有一个英雄梦，期待绝地反击、王者归来，业绩大涨。

但更多时候一家企业犯了较大的错误，可能最好的情况也需要两三年才能爬起来。

这个不是单纯说洋河，任何企业的投资决策上都适用，也是我自己的经验教训总结，比如因为持有平安，当年就对平安的改革多了一份信心，就会觉得改革完成王者归来是很快的事，而这一等就是三四年。

2

问题是当下发现的，种子是早已埋下的

除了我们太过期待困境反转，还有一个原因会让我们更倾向于认为出了问题的企业马上能好。

很多时候我们发现了问题，但因为持有企业，就更愿意相信好的解释，更愿意相信很快就能解决问题，甚至很多时候我们根本意识不到自己有这种倾向。

尤其公开写分享的人，否定过去更难，不仅是要否定过去的自己，而且还会担心卖出后股价上涨反复打脸。

很多时候期初我们不是没发现问题，而是我们发现了一些问题，但往往我们更愿意相信好的一面。

但实际上，当我们发现问题的时候，可能问题早已出现很久了，并不是我们想象的那么简单。

这几天我在玩一款游戏叫缺氧，缺氧是一款比较硬核的沙盘类生存游戏，这个游戏的生存要素很多，对于新手来说，可能很容易玩着玩着就崩盘了。

玩这个游戏的时候有一个明显的特征，每当我开始手忙脚乱拆东墙补西墙的时候，都期待着自己力挽狂澜重回正轨，但更多时候，也只能延长一会失败的时间。

为什么呢？

因为，问题是当下发现的，种子是早已埋下的。

可能我是生存到第300天崩盘的，但其实崩盘的祸根是在第100天我还没重视农作物的播种就埋下了，是200天我还没准备好新的发电能源那一刻未来就必然面临的结局，他只是又积累了100天耗尽了最后一点力量才爆发。

其实企业很多时候也一样，发现问题那一刻，我们以为是刚出现的问题，实际上已经是积累很久的问题了。

一家过往还不错的企业，总是有点家底的，起初有问题，调节调节平滑平滑是不容易被看出来的，当已经体现到业绩上的时候，往往问题都出现了很久了，只是不得不被大众看到而已。

这个时候我们以为能力挽狂澜，但现实大多时候，绝对反击的精彩戏码只是少数案例，更多时候最好的结果也需要经过一个以年计的低谷期。

否定过去的自己不容易，卖出又担心股价表现好不甘心，但是最终我们得克服这些，让自己变的果断。

3

沉默成本，不参与重大决策

今年1月10日我洋河换了五粮液。

促使我洋河换五粮液的原因当时写过，就是年初传出的一些纷争，这个咱就没办法在文章里写了，但是当时我提醒过上元宝提问可以看到，刚才试了一下也看不到了。

说实话，我也不知道真假，但我有一点是确认的，大概率是无风不起浪。

所以当时我说了这样一段话：

促使我调仓的另一个原因是，当初这笔调仓完全不用承担任何多余的成本和风险，他只需要你克服沉默成本。

1月9日《这家企业一个轮回，是陷阱，还是机会》一文我写过调仓的原因：

1、当下洋河和五粮液的估值差不多，平换一部分，不会降低胜率。

白酒整体行业不好，洋河一枝独秀，或者未来两三年，经济逐步好转，白酒再次进入向上周期，但是低估的五粮液被落下，这种状况发生的概率微乎其微。

2、总体没加大白酒的仓位，不会增加看错行业带来的风险。

3、总体持仓白酒的市值是没变的，并不会影响潜在收益。

当时这笔调仓其实在概率上，没任何变化，两者估值当时差不太多，但是可以规避洋河纷争的一些不确定性。

同时消费低迷已经是现状，五粮液品牌力更强，抗压能力也强一些。

估值一样，调仓能规避一个劣势，增加一个优势，显然站在逻辑上没啥障碍。

那么无法做出这笔调整的朋友，阻碍的难点在哪？可能有几点

1、坚定的相信洋河更好，但我认为这个是少数，毕竟当时种种信息看洋河确实出了点问题

2、持有洋河好几年了，从赚大钱到不赚钱，不甘心卖出。

3、否定过去的自己不容易。

我觉得因为2和3的朋友应该比较多。

但投资就是这样，要足够认真，也要足够绝情，也许一家企业过去确实很好，但是因为一些突发状况就是变了，你就不能念念不忘了。

有些事情发生了我们个人不接受，不代表现状不改变。

我是皮耶罗的球迷，初出茅庐的皮耶罗曾经是世界顶尖的前锋，球场上有一块区域被誉为“皮耶罗”区域，因为在那里他能屡屡进球，但是1998年他比赛中韧带撕裂，养伤快一年。

作为球迷我接受不了他无法重回巅峰，但现实是我不接受，不代表事情不会改变，之后的很长一段时间皮耶罗很难进球是现实。

作为球迷我可以不根据现实去改变，因为没啥损失，我就是坚定的喜欢他，但是作为投资我们不行，我们要避免和企业谈感情。

投资的未来我们还会一次次遇见意料之外的事，要告诉自己不能因为不敢否定过去的自己，就逃避现实。

永远记住一句话：沉默成本，不参与重大决策

4

不因为单纯的好印象，去做决策

大部分价值投资者都喜欢白酒，我也一样，现金流优秀，生意模式简单。

但是我们也要接受，当前的白酒虽然逐步进入了低估区间，但是还没有极低的估值。

截止三季报，洋河股份14.47PE、泸州老窖14PE、五粮液17.64PE、古井贡酒18PE、山西汾酒19PE、贵州茅台23PE。

我们对白酒的投资信心很充足，主要是源自2014~2020年这一段的表现。

但是目前看，未来复制这一段的表现概率很低。

估值方面，当时白酒估值基本都在10PE以下，进入了极度低估的区间，而当下只有部分白酒来到了15PE左右，当然这也比较低估了。

主要的难点是在增长方面，2016年中高端白酒普遍进入了一个高速增长期，这事促使白酒的行业估值从悲观的10来PE，到高估的60多PE的主要原因。

而未来中高端白酒的增长难度必然是加大的。

白酒的产量从2016年以后就是下降的，也就是说，这些年的增长主要是一个向中高端知名品牌集中的过程

2023年，全国白酒规模以上企业实现销售收入7,563亿元、同比增长9.7%；实现利润总额2,328 亿元、同比增长7.5%。

但是，另一方面2016年开始白酒产量是逐步下滑的。这期间白酒行业规模以上企业由2016年的1600家左右减少至2022年的900多家。

而前五企业占比中：

2012年全国规模以上白酒企业共1600多家，白酒制造业全国实现主营业务收入4466.26亿元，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖合计营业收入800多亿，占比不到18%。

到了2022年全国规模以上白酒企业共963家，销售收入6626.5亿元，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖，合计营收已经2600亿占比近40%。

据酒业协会统计，2024年上半年继续呈现行业产量下降、销售收入增长、利润总额提升的状态，据统计CR5已提升至43.14%。

虽然目前还有进一步提高集中度的空间，但随着中高端在行业占比越来越高，未来中高端之间的互相竞争也是难免。

就像玩游戏，以前你是王者段位，要打败钻石段位的企业抢占市场份额，自然难度不大，未来你是王者，你要抢其他王者的份额，自然你死我活。

五粮液乃至茅台的系列酒，这几年增速都很快，在总量没有提升的情况下，就是在抢占其他品牌的市场。

五粮液2023年财报开篇也有表述，我国白酒行业继续保持挤压式增长，存量竞争态势加速演进，呈现出市场份额集中化、品牌竞争白热化、价格竞争激烈化、产区发展规模化等特征。

既然到强对强的阶段，未来头部的企业中会有掉队的企业出现也是必然。

行业就这么大，刚开始大鱼吃小鱼，大鱼之间没太大竞争关系，而随着小鱼越来越少，大鱼之间的竞争也会激烈起来。

高端白酒我依然认为是一个不错的选择，尤其是在今年茅台，五粮液都提高了分红率的情况下，一边稳定收股息，大概率还能享受业绩增长。

但是我们也要意识到行业的发展阶段已经不同，要有适当的风险防护。

降低预期，适当分散，把他当做组合配置的企业之一就好。