致远互联：拐点在哪？

原创 一号研究员 透镜公司研究 2024年11月04日 07:00 北京

图：文心一言

根据$致远互联(SH688369)$最新披露的三季报，该公司今年第三季度实现营收2.13亿元，同比小幅下滑了5.19%，其同期归属股东的净利润继续亏损了4098万元，尽管未能实现扭亏，但无论是营收跌幅还是亏损额度，均较去年Q3相比明显收窄，整体业绩已呈改善之势。

从今年以来企业级软件行业上市公司的整体业绩情况来看，$致远互联(SH688369)$这样的三季报财务表现其实完全在预料之中，但对于很多投资者而言，此时大家可能普遍面临这样一个共同疑虑：接下来的致远互联，会滑向更深的持续亏损泥潭，还是进入黎明前的最后黑暗？

要想解开这层疑虑，就得先搞清楚如下两个问题：

1.如何定义致远互联当前的亏损：是企业产品与经营能力下降所导致的“硬亏损”，还是管理层在特定的行业变革背景下采取非常策略而发生战术性，甚至是战略性的“软亏损”？

2.如何定义致远互联及COP细分赛道当前所处的发展阶段：外界是否该用成熟公司、成熟赛道的标准模型，去衡量一家处于战略转型关键阶段的公司及其所开创的全新细分赛道？

为什么出现亏损？

客观地说，致远互联今年亏损的主要原因有两个：

一是企业级软件行业的整体低迷，尤其是政务市场的需求萎缩，给公司的业绩带来了较大的外部不利影响，这个原因导致的亏损其实介于上述“硬亏损”与“软亏损”之间；

二是公司管理层为了推进COP平台级创新业务、持续投入研发、培育新客户市场并抢占央国企三年信创改造时间窗口而采取的“圈地运动”式经营策略，这个原因导致的亏损则属于“软亏损”。

先看看今年以来软件行业的整体业绩表现：

万得数据显示，在沪深两市136家应用软件上市公司中：今年前三季度有65家遭遇了不同程度的收入下滑，占比接近50%；同期内，净利润出现下滑或亏损扩大的公司数量高达79家，占比近60%——如果将并购相关的财务并表因素制造的“伪增长”剔除在外，今年收入和利润实际下滑的公司比例只会更高；此外，今年前三季度，净利润出现亏损的软件公司数量也达到了66家，占比同样接近一半。

从以上数据不难看出，今年以来应用软件行业上市公司的业绩下滑和亏损其实是常态，因此从行业视角来看致远互联，其今年的亏损并不奇怪——而且，关于行业因素致亏的问题，外界基本可以肯定的有两点：

首先，这一过程中，$致远互联(SH688369)$由于大量的研发投入和产出，其产品和经营能力不仅没有下降，反而还有明显提升，这一点本文后面会做进一步的详细探讨；

其次，致远互联的中报和三季报均提到，对公司今年业绩拖累最大的行业因素是政务市场需求萎缩，而这一因素是可逆的——九月底以来，国务院多部委数次联合发布会均对外释放一个明确信号预期：中央将推行大规模经济刺激政策，重头戏在于财政部牵头制订的国债及地方债置换计划，规模和力度或将前所未有，此举将有力缓解各地方政府财政压力并重新释放政务数字化需求——这对于包括致远互联在内的企业级及政务软件商来说，绝对是个不容忽视的好消息。

再看看“圈地运动”带来的“软亏损”：

国资委79号文件明确要求，所有央企必须在2027年之前完成信创改造——这对于央国企来说是必须完成的“政治任务”，而对于像致远互联这样处于平台化战略转型关键阶段、渴望向上突破客户层级、服务量级天花板的数字化转型服务商来说，无疑是个千载难逢的机会——而且，这个机会的时间窗口只剩下三年，这意味着，早期的央国企信创服务市场份额，必须优先于利润指标，成为致远互联管理层的首要考量因素：如果非要在份额和利润之间做“二选一”的话，前者无疑是明智之选——这也是导致该公司亏损的另一重要原因。

其实，“份额优先”的行业逻辑也不难理解：对于任何一家业务及组织规模极其庞大的央国企而言，一旦选定了一个信创数字化平台作为其数字化转型的底层架构，后期再做更换的可能性就微乎其微，毕竟更换底层数字化平台所产生的数据系统迁移、内部员工培训及业务重新磨合的各项成本代价和风险系数太高了——在这种情况下，致远互联前期在利润端作出战略性牺牲所换来的市场份额，后期有望通过常年持续服务，为公司带来源源不断的利润。

总之，“圈地运动”给致远带来的亏损主要集中在研发端和客户端：一方面，为了获取客户并交付服务，致远互联需要投入不菲的市场费用和交付实施成本，在早期实现规模效应之前，这些成本、费用很难被摊薄；另一方面，为了满足大型央国企对于信创数字化平台的需求，致远互联更需要投入大量的资金做研发，这是其获得央国企市场“入场券”的前提——今年前三季度，致远互联研发费用占其营收比重达到了27.2%，远高于同细分行业内可比对手水平，这也是导致其今年亏损的重要原因。

以上，便是致远互联今年以来的两大主要亏损逻辑：其中一个影响可逆，而另一个背后，更隐藏着“放长线钓大鱼”的战略考量，这正是当下投资者需要清醒认知的两点，它对于把握致远互联的长期投资机会至关重要。

如何看待当前阶段？

如题——这个问题其实包括两个层面：一是致远互联自身所处的发展阶段，二是COP细分赛道所处的发展阶段——这两个问题同等重要，前者自不必说，后者的重要性在于，细分赛道的天花板决定了行业玩家的天花板。

众所周知的是，致远互联是“OA之王”——这也是很大一部分投资者对该公司最原始的认知，且目前仍抱有这种认知的投资者也不在少数——但实际上，自从2019年IPO后，致远互联便借助资本市场募资东风，迅速启动了从传统OA模式到COP协同运营数字化服务平台模式的战略转型，其目标在于：以原有OA用户生态为基础，打破传统OA市场的业务边界和市场天花板，向拥有更大想象力的企业协同运营数字化领域渗透，打开新的增量市场和未来长期成长空间。

在启动这个战略转型之初，彼时的国内企业级软件市场，COP几乎是一个全新的概念，致远互联作为这个细分领域的开创者，果断开启了一段“挖螃蟹”之旅——这个过程，对于致远互联来说相当于是一次很长时间内只有投入、没有收入的二次创业：2020年—2022年三季度期间，致远互联研发投入分别连续扩张了33.87%、51.38%和31.88%，由于该公司并未像很多软件和科技公司一样将大额研发支出资本化，而是直接计入当期研发费用，因此大幅研发扩张给其利润端带来了巨大的压力，但好在2022年四季度，历经三年、投入四亿研发长跑之后，致远互联成功推出了基于云原生、低代码、面向大型及超大型组织的新一代协同运营数字化平台V8，将公司的服务能力由原来的软件产品级别提升到了数字化平台级别，为其COP战略转型迈向深水区奠定了坚实的基础。

从公开资料来看，自从V8上线后，致远互联较大的研发投入已进入收官期，到今年前三季度时，其研发费用已经同比收缩了6.05%，这表明该公司在COP平台战略转型方面大规模的集中研发投入已告一段落——尽管如此，但新研的平台级新品的市场化、商业化才刚刚开始，从企业战略转型全生命周期来看，致远互联目前整体上仍然处于战略转型的早期阶段，由其在转型过程中所开创的COP细分赛道则更是如此。

一般而言，对于创业新物种或战略转型开创全新细分赛道的二次创业企业而言，早期通常是最难熬的阶段，创业者或赛道开创者需要投入大量的时间、资金和风险成本去完成从0-1的基础技术研发、产品方案打磨、模式创新探索和客户市场培育等一系列过程，这一过程往往伴随着持续甚至是巨额的亏损，但一旦成功扛过各种风险熬过这个阶段，企业很快就会进入业务快速复制扩张、长期创新红利持续释放的新阶段——从目前情况来看，致远互联非常符合这个特征，此时的资本市场投资者，如果还用成熟OA公司、成熟红海赛道的逻辑去衡量致远互联和COP新细分赛道，可能会错失不少的机会。

业绩拐点何时到来？

探讨完前面两个问题后，文章开头提到的关于致远互联是继续滑向更深亏损泥潭、还是蓄势磨底静待黎明这一问题的答案已经不言自明，接下来的新问题是：其业绩拐点何时到来？

在对致远互联未来业绩拐点的把握上，投资者应该密切关注以下三个方面：

第一，要看COP平台级创新业务的表现——这是致远互联战略转型方向的核心，它代表了这家公司的未来，基于前述讨论，目前仍处于早期客户与市场培育阶段的平台级创新业务是造成致远互联亏损的重要原因之一，如果未来这一业务逐步成长并释放规模效应，致远互联的长期业绩和持续成长拐点也就建立起来了。

需要指出的是，致远互联平台级创新业务所锚定的主要客群是大型央国企，在国资委划定的2027年“信创改造大限”到来前，央国企对于平台级数字基础设施的需求确定性毋庸置疑，且这些央国企的订单往往是动辄每年几百万甚至千万级别起步，这对于年收入只有10亿的致远互联而言，其带来的业务增量杠杆作用和想象空间不言而喻。

从市场公开可检索到的投标动态来看，致远互联在央国企信创市场的业务信号较为积极。据不完全统计，7-10月间，致远互联可查到的中标200万以上的合同订单就有7个，其中不乏千万级的合同大单；中标合同金额100万以上大单另有17个，累计中标的合同大单金额达到了4430.04万元。为了更好抢占央国企信创市场三年时间窗口，致远互联最近启动了“新质计划”，未来公司层面将有更多的战略性资源倾斜到这一领域，其平台级创新业务的规模效应正在逐步快速集聚。

第二，要看政务数字化业务的弹性——今年以来政务需求受到压制，致远的政务收入不断缩水，但由此也带来了比原来低得多的业务基数，在即将到来的巨额地方债置换预期下，目前分析师普遍认为政务数字化需求已基本触底，在当前较低的业务基数下，明年致远互联的政务市场业务可能会有较高弹性空间——至少，在经过前期持续缩水之后，这一业务接下来的触底反弹机会，要明显大于持续下跌的风险。目前，在新研的V8平台底座支撑下，致远互联政务业务已完成从基础文事会办公系统到业务系统的跃迁，服务地方政府大数据局、大数据公司的能力已今非昔比，未来有望在政务市场实现新的量级突破。

第三，要看软件行业的整体盈利修复——过去几年，企业级软件市场普遍存在过度“内卷”，行业一直处于增收不增利的状态，前文提到的万得行业统计数据只是最近几年的“冰山一角”。在企业级软件行业陷入大面积、集体性亏损且亏损额持续扩大时，各大行业厂商会否作出“痛定思痛”后的某种改变，摆脱价格内卷的泥潭，这个值得期待——而且，这种期待并非空想主义，它在显示面板、光伏产业等已有成功的先例，在厂商和行业组织反内卷自律和共识推动下，面板产业已经彻底走出了集体巨额亏损困境逆市实现了持续复苏，光伏产业也正在释放希望的曙光……种种迹象表明，越来越多的行业都以不同的方式相继启动了“反内卷”协同作战，下一个，会是软件行业吗？

其实，除了“反内卷”之外，影响软件行业整体盈利修复和可持续发展的其他因素中，还有另外两个方面尤其值得投资者关注：

一是AI预期——AI技术革命逐步打开了生成式AI和代理式AI的商用场景，刺激企业及政务客户不断升级、释放新需求，给企业级软件厂商带来了源源不断的新业务机会，在未来相当长一段时间内，AI都将成为整个企业级软件市场的加速引擎，致远互联自身也因此受益匪浅，其公文大模型、AI表单及AI智能应用解决方案等典型的AI创新应用已经获得了不错的市场反馈；

二是并购预期——从目前IPO实际通关和申报案例来看，纯应用软件企业IPO的难度已经越来越大，被并购将逐步成为越来越多软件创业项目圆梦资本市场的主要通道；与此同时，软件行业当前过度内卷的局面，很大程度上也需要厂商间的并购整合来化解，以降低行业竞争烈度并提升厂商的综合竞争力。接下来几年，软件行业的并购活动预计将会更加活跃，作为上市公司的致远互联有望迎来更多以并购方式参与行业整合的机会。END