看完白酒的三季报，我只想谈两个的问题。
一、周期的问题
看白酒三季报，首先从周期的视角。现在是白酒股的底部吗？
短期来看，白酒股的估值依然有下探20%甚至30%的可能。
但如果着眼未来三到五年，我认为目前的白酒板块，可能已经到了一个非常值得关注的低位区间。
股民朋友们总是喜欢在一个行业繁花似锦的时候给予它过高的估值，而在寒冬的时候又弃之如敝屣。
对于白酒股，或者是泛消费股，2021年是一个难以逾越的顶峰。
我记得2021年年初的时候，五粮液涨到了68倍市盈率这么高的位置，当时的五粮液业绩算很不错了，净利润增速也没有超过20%。
68倍PE，一个非常离谱的估值。
那轮泡沫，除了股民的追捧，还有主动基金抱团的作用。
在2020-2021这样的消费股大年，主动型基金对于食品饮料板块的整体超配达到了夸张的10%，也就是说，本来食品饮料的市值只占全部A股的7%，但在基金的仓位里面的，他们敢把食品饮料买到17%。
我们都知道，食品饮料中最大的权重，或者说超配最多的，正是白酒。
后来经济不振，通缩势成，食品饮料开始被抛弃，对于白酒的股价来说，泥沙俱下式的崩盘开始了。
最大的多头，摇身一变成最大空头。现在五粮液的PE，已经跌得只剩17倍。
主动基金对食品饮料的超配程度，已经萎缩到2%，相对于6%的均衡仓位，总仓位水平只剩8%。
从17%到8%，接近10%的持仓被卖光了。对于2021年年中6万亿的基金总规模来说，主动基金们头也不回地净卖出6000亿人民币。没有一个板块能承受6000亿的单向砸盘。
当然了，在这段踩踏式卖出的过程中，有主动卖出的，也有被基民赎回后的被动清仓。
我们不禁提出一个问题：
在现在的仓位水平上，基金们还会继续卖白酒，继续卖食品饮料吗？
这还真不好说。悲观的人认为，即使只超配2%，不还是超配吗？还没开始低配呢。但2%的超配比例，确实已经是近十几年的最低位了。
同样达到2%这个极低超配比例的时期，是2015-2016，严控三公消费，叠加经济软着陆，消费萎靡的阶段，和现在的情况非常的像。
消费行业的特殊性是，由于长期的通胀趋势，消费行业里产生了很多超级大牛股，孕育了众多的超级品牌。消费一直是投资的核心领域，本身就极难出现低配。如果低配了，那一定是非常好的布局良机。
2016年后，伴随刺激政策的生效和经济重回景气，消费、食饮，以及其中的大头白酒，很快就重拾升势，而基金们也开始迅速地回补仓位，重新对食饮大幅超配，最终将超配比例推升到2021年的10%。
所以，这就是一个很典型的，周期的故事。
目前当然是周期的底部。在长期来看，也是市值的底部。
但很多人还有一个疑问，这轮周期会不会有所不同？
我们现在所处的环境，与2014—2015年的那轮萧条期相比，已经发生了诸多变化。
食品饮料，尤其是其中的白酒，会不会再也起不来了？
这个问题，仁者见仁智者见智。
我只能说，根据历史经验判断，即使在全行业的萧条期，那些管理能力更优秀，品牌更硬的公司，依然能获得一个不错的向上势能。
白酒行业营收增长停滞或负增长，净利润增长停滞或负增长，首先会伤害大量中低端白酒品牌，大量无牌白酒产品。茅五等高端品牌，山西汾酒、古井贡酒等少数中高端或强势地产酒，保持一个10%左右的增长依然有较大实现的可能，这足以撑起一只消费股15倍左右PE的估值中枢。
二、估值的问题
看白酒三季报的第二个视角是，估值。
从2023年Q3，到2024年Q3的5个季度，白酒板块单季的收入增速分别为15.5%、16.3%、15.4%、12%、2.3%。
可以看出，2024年三季度是全行业压力最大的一个季度。
在这个季度，分档次来看收入，高端白酒的增速依然有9.6%，次高端与上年持平，而大量中低端及地方白酒的总量已经出现-15%的负增长了。
这是一个强者恒强，集中度不断提高的行业。
所以在行业的下行期，要从白酒板块里面选股，什么洋河、舍得、水井坊、酒鬼这样本身不强的酒企，基本可以放弃了。
即使在我之前提到的比较优秀的酒企，高端的茅五泸，次高端的汾酒，强势地方酒古井、迎驾贡酒、今世缘中，也要进行优中选优。
基于最新的报表，简单对比后，暂时排除泸州老窖、迎驾贡、今世缘三家，剩茅台、五粮液、汾酒、古井贡酒四家备选。
分品牌来看：
茅台
前三季度营收同比增长17%，净利润同比增长15%，2024Q3单季度营收增长15%，利润增长13%。
即使终端价格经历了一轮大幅下调，整箱飞天的价格依然维持在2200每瓶以上，散瓶飞天的价格为2180。整箱和散瓶的价差大幅缩小到不足50元。
茅台的基本面还是最稳的。
我们可以预见，即使需求萎缩，飞天价格继续下探，比如说53下探到1600-1700一线，那么大量的被压抑的需求一定会持续释放出来，同时挤压五粮液和老窖的高端产品线。
这足以支持茅台未来10%以上的营收和净利润增速规模。
从库存的角度，茅台可能存在一些投资类别的库存，但销售渠道的真实库存其实不大，草根和投行调研的数据，大部分茅台经销商的库存周期不足一个月，远远小于白酒行业平均3—4个月的总库存周期。
对于茅台来说，只要不犯大的错误，稳坐头把交椅的地位是无法被撼动的，18倍PE就是底，15倍PE则是绝佳击球区。2024年9月中旬1245元每股的价格，大概就对应18倍PE。当前估值23倍PE。
五粮液
五粮液前三季度营收同比增长8.6%，净利润增长9.2%，但三季度单季营收只增长了1.4%，利润增长了1.3%，看起来增长动能比较弱了，但依然略强于老窖。
五粮液的策略是控量保价，保价的决心非常强，目前普五的批价坚挺在950，对比年初基本没有变化，也就说普五对比标准飞天的价差在迅速缩小，而1573的价格对比年初下跌了20元。
从经销商回款数据情况来看，五粮液合同负债，近五个季度，从2023年Q3算起，分别是39亿、68亿、50亿、81亿、70亿。在半年报的时候有一个非常明显的增长，虽然今年三季报略有下滑至70亿，但整体相比去年有所提升，依然体现了经销商打款较强的信心。
库存周期低于1.5个月，远低于老窖2.5个月的水平，隐含了更低的库存去化风险。
五粮液最近晋升为白酒板块的基金第一重仓股，当前17倍PE的估值水平比较有吸引力。
这边顺便提一嘴老窖。
对比五粮液，同为浓香高端，我们暂时放弃老窖，不是说老窖不好，而是老窖的抗弱周期的能力偏弱一些，老窖在2024年的增长主要是在一季度完成的，二季度已经降速明显。
当然了，有很多朋友说老窖的估值更低，这一点也是不可否认的。
长期还是要稳健为主
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从债券的利好的角度看，有四块：
1、较弱的国内基本面，以PMI数据为代表，包括今日披露的通胀数据，PPI继续同比下降1.8%，环比下降0.7%。
2、美国降息预期的抬升，这加大了我们央妈降息降准的政策空间。
3、存量房贷利率下调预期的抬升，特别是住建部下属的官媒出来喊话，其实也是不同利益主体，代表的不同部委的博弈。
4、央妈出来讲话，认为降准有空间，降息（存贷利率）比较难，但至少降准开了口子。
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