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【东吴北交所 | 个股深度】中裕科技：流体传输软管“小巨人”，深化布局中东市场

东吴北交所团队 东吴指北

 2024年08月12日 22:40 广东

个股深度

中裕科技：流体传输软管“小巨人”，深化布局中东市场

投资要点

持续聚焦管道主业二十余年，服务全球中高端橡胶软管市场。

中裕科技成立于 2000 年，是一家以流体传输高分子材料软管的研发、生产和销售为核心业务的高新技术企业，定位于中高端市场，在流体传输高分子材料软管细分市场具有较强的竞争力。公司业绩体量稳步增长，2020-2023 年实现营收 2.66/3.60/6.07/6.67 亿元，年均复合增长率 25.89%；实现归母净利润 0.50/0.51/0.92/1.27 亿元，年均复合增长率 26.20%。同时，公司积极加大研发投入以夯实核心技术优势，2023 年研发费用 3258 万元，同比增长 64.49%，并完成连续型高效高质消防水带、火场紧急救援用
消防水带组合件、农业用耐曲绕拖曳软管等十余项项目研发。

橡胶软管下游应用广阔，市场空间稳步增长。

橡胶软管是用以输送气体、液体、浆状或粒状物料的一类管状橡胶制品，在矿业开采、农业、基建、化工、食品饮料、消防医药和汽车等领域应用广泛。其中，页岩油气压裂供水软管市场增长速度较快，发展前景乐观。根据 Global
Info Research数据，2022 年全球水力压裂水处理系统用输水软管市场规模 2.69 亿美元，预计 2028 年将增长至 4.53 亿美元，年均复合增长率为 9.05%。特别是 2020 年以来沙特阿美开发其境内最大的非常规天然气田 Jafurah（天然气储量超过 16.6 万亿立方米，总投资将超过 1100 亿美元），中东地区页岩油气压裂供水市场增量显著。此外，随着中国新一轮能源体系规划的发布，国内市场也有望迎来较快增长。

核心技术实力领先，战略深化中东市场布局。

1）产品布局：公司产品定位于中高端市场，已形成以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次业务格局。2020-2022 年，公司耐高压大流量输送软管中高端产品占比平均为 98.46%；普通轻型输送软管中高端产品占比平均为 89.17%。

2）募投项目：2023
年募投项目已开始贡献盈利，其中柔性增强热塑性复合管量产项目为进军地埋管网领域的重要产品，广泛应用于矿井、市政基础设施的建设与改造；钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目主要面向国外市场，在工矿场景中具备较大的性能优势。

3）海外市场：美国页岩油气产量居世界前列，公司于 2017 年设立全资孙公司中裕美国，为北美客户提供更加便捷的服务，持续巩固北美市场；同时，公司稳健布局巴西消防水带市场、中东页岩油气市场，2023 年先后设立境外全资子公司中裕阿联酋和中裕沙特，中东地区有望成为继美国之后页岩油气压裂供水新的增量市场。

投资建议

盈利预测与投资评级：管道主业稳健发展，公司业绩可期。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.28/1.38/1.97 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为对应最新 PE 为 8.34/7.75/5.42 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示：1）原材料价格波动的风险。2）下游需求波动风险。3）汇率

波动风险。

目录

1.中裕科技：流体传输软管专精特新“小巨人”

1.1.持续聚焦管道主业二十余年，服务全球中高端橡胶软管市场

持续聚焦管道主业二十余年，服务全球中高端橡胶软管市场。中裕科技（证券代码：871694.BJ）成立于 2000 年，是一家以流体传输高分子材料软管的研发、生产和销售为核心业务的高新技术企业，定位于中高端市场，在流体传输高分子材料软管细分市场具有较强的竞争力。自成立以来，公司高度重视研发工作，坚持管理和技术创新，已成功掌握一次成型共挤技术，能够生产 50mm-1500mm 口径的高分子材料软管，产品在耐磨性、耐腐蚀、耐高温、耐低温、抗静电等方面具备一定的优势，广泛应用于页岩油气开采、矿井排水、市政消防、应急救援、农业灌溉等领域。公司持续拓展海外市场，积极融入国内国际双循环发展格局，已取得美国 FM、UL、英国 BSI 和欧盟 MED 等多项海外认证，并于 2020 年成功参与 ISO 国际标准起草。2022 年，公司获批国家专精特新小巨人企业。2023 年 4 月 24 日，公司正式登陆北交所。

股权结构较为集中，子公司间协同效应显著。截至 2024 年 8 月 8 日，公司董事长黄裕中先生直接持有公司 39.86%的股份，为公司控股股东；秦俊明女士持股 13.64%，二人为配偶关系，秦俊明与黄裕中分别通过泰州大裕间接持公司 6.32%、0.73%的股权，由此，黄裕中与秦俊明夫妇合计控制公司 60.55%的股份，为公司实际控制人。泰州大裕为公司员工持股平台，持有公司
7.33%的股份，为公司第三大股东。公司控股安徽优耐德管道技术有限公司、泰州中裕兴成消防器材有限公司、中裕科技（香港）有限公司等七家子公司。其中，中裕香港名下设立了全资孙公司中裕美国和中裕马来西亚。目前，公司境内子公司主要负责管道的研发、生产和销售，境外子公司及孙公司多为负责海外销售的贸易公司，具备较好的业务协调效应，有助于公司高效拓展全球市场。

管理层从业基础扎实，研发团队专业高效。公司董事长黄裕中先生拥有超过三十年从业经历，具备专业的行业知识及前瞻性的战略眼光。公司其他高管同样在所负责的岗位有丰富的从业经历，对行业有充分的了解。公司坚持自主创新、以市场为导向，拥有一支独立的研发团队，团队成员专业性强，研发模式有序高效；此外，公司还与东南大学等高校合作，重视人才培养。目前公司已形成了一次成型共挤技术、自动化硫化生产技术等一系列自主研发的核心技术，市场竞争力优势明显。

1.2. 布局耐高压大流量和普通轻型两大系列产品，下游应用领域广泛

公司具备技术创新和高效生产能力，为客户提供多元化、高标准的软管产品。公司专注于流体传输高分子材料软管的研发、生产和销售，为流体输送提供耐高压、抗磨损、长距离的专业化解决方案和定制化服务。公司的主要产品包括耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管两大系列，产品以境外销售为主，客户分布于欧美、中东、南美等多个国家和地区，同时为国内应急救援、市政消防部门以及中石化、冀中能源、浩淼科技等知名企业提供相应配套产品。公司产品广泛应用于页岩油气开采、矿井排水、市政消防、应急救援、农业灌溉等领域，能够满足不同场景下客户的作业环境要求，在页岩油气开采和应急救援领域具有一定的市场竞争力。目前，公司持续积极研发高分子材料软管在浮油栏、大型管道修复、海底输油管道、深井水管等方面的应用。

1.3. 业绩体量稳步增长，耐高压大流量输送软管占比持续提升

营收与归母净利润总体呈扩大趋势，发展态势良好。2020-2023 年，公司营业收入由 2.66 亿增长至 6.67 亿元，年均复合增长率为 25.89 %；归母净利润由 0.5 亿增长至1.27 亿元，年均复合增长率为 26.20 %。公司业绩体量总体呈扩大趋势，主要得益于公司紧跟软管行业快速发展的浪潮，自主创新优化材料配方，积极拓展产品应用领域，并致力于开拓海外市场。2024Q1 公司营业收入 1.24 亿元，同比下降 23.28%；归母净利润0.14 亿元，同比下降 49.58%，下降的主要原因是公司一季度销售减少，部分订单未能完全实现销售。

从销售结构看，耐高压大流量输送软管占比持续提升。耐高压大流量输送软管业务

收入不断增长，营业收入由 2020 年的 1.50 亿元上涨至
2023 年的 4.79 亿元，年均复合

增长率为 33.68%。耐高压大流量输送软管占公司总收入的比重稳定增长，由 2019 年的

66.75%上升到 2023 年的 71.85%，为公司销售的主力产品。公司普通轻型输送软管和配

件产品同样取得一定的市场成效，销售额持续增长。此外，公司的募投项目钢衬改性聚

氨酯耐磨管和柔性增强热塑性复合管也已取得显著成效，2023 年营业收入分别为 696 万

元和 498 万元。

公司总体毛利率保持较高水平，销售费用率显著下降。公司总体毛利率保持较高水

平，2021-2023 年公司毛利率分别为 41.42%/43.09%/46.47%，盈利能力不断提升。2023年公司毛利率水平为 46.47%，同比+3.38pct。公司费控能力较优， 2021-2023 年期间费用率分别为 25.16%/25.59%/24.21%，期间费用率较为稳定。其中，公司销售费率由
2022年的 17.07%显著下降为 2023 年的 10.87%；财务费率由 2020 年的 2.69%下降为 2023 年的
0.15%。同时，公司积极加大研发投入以夯实核心技术优势，2023 年研发费用 3257.53万元，较上期增长了 64.49%。

2. 橡胶软管下游应用广阔，市场空间稳步增长

2.1.橡胶软管为流体输送产业链中游环节，下游应用广泛

橡胶软管是应用广泛的橡胶制品。橡胶软管是用以输送气体、液体、浆状或粒状物料的一类管状橡胶制品，其结构通常分为内胶层、增强层和外胶层（或外覆层）。其中，内胶层直接承受输送介质的磨损、侵蚀；外胶层保护胶管内体不受外界环境的损伤和侵蚀；增强层是胶管的承压层，赋予管体强度和刚度。根据原材料和加工工艺的不同，橡胶软管的硬度、耐磨度、耐腐蚀、耐高温、耐低温、耐老化等性能亦有所差异，因而在工业上具有十分广泛的应用。按增强层不同，可将橡胶软管分为编织胶管、缠绕胶管、全胶胶管、针织胶管、短纤维胶管、夹布胶管、抽吸胶管等；按输送介质不同，可将橡胶软管分为水管、气管、油管和特种介质胶管等；按应用领域不同，可分为汽车胶管、工业胶管（工程机械、石油、矿山等行业用胶管）等。

从流体输送产业链来看，橡胶软管位于产业的中游制造环节。橡胶软管行业上游主要是人工合成橡胶、纤维和接扣的生产厂商。其中，人工合成橡胶主要包括 TPU、NBR和 EPDM，纤维主要为高强度聚酯纤维，接扣主要材质为铝、铜、合金材料或玻纤复合材料，按快速接扣、重型接扣等不同规格和标准进行制造。从应用领域来看，橡胶软管广泛应用于矿业开采、农业、基建、化工、食品饮料、消防医药和汽车等行业，运送物质包括：水、油、高温水和蒸汽、气体、食品、饮料、化学品等。

2.2. 下游应用领域持续拓宽，为橡胶软管行业提供广阔市场空间

下游应用领域持续拓宽，为橡胶软管行业提供广阔市场空间。软管产品具备易收卷、贮藏运输体积小等优势，随着行业成型工艺的成熟和新型材料的使用，产品性能也呈现多样化趋势，下游应用领域不断拓宽。在油气开采方面，橡胶软管被用于向页岩油气井处的蓄水池远距离大流量高压供水，以及将从地下回抽的水力压裂后的废水输送至污水处理厂。在消防应急方面，橡胶软管耐高压、抗磨损、经久耐用，且不易渗漏，可弯曲折叠，使用方便，广泛应用于市政应急救援、消防灭火等作业环境。其他如农业灌溉、煤矿排水等各领域，亦需要大量规格、型号和性能各异的橡胶软管。其中：

1）工业领域需求的不断增长以及农业现代化趋势，促进橡胶软管市场空间持续增长。根据 Markets and Markets 数据，全球工业软管市场将从 2019 年的 128 亿美元增长至 2024 年的 170 亿美元，年均复合增长率为 5.8%。

2）页岩油气压裂供水软管市场规模大、增长速度快，发展前景乐观。根据 Global Info Research 数据，2022 年全球水力压裂水处理系统用输水软管市场规模大约为 2.69亿美元，预计 2028 年达到 4.53 亿美元。2022 至 2028 期间，年均复合增长率为 9.05%。

2.3.
海外大厂先发优势显著，中国企业市场份额逐步扩大

海外橡胶软管厂商处于市场垄断地位，国内企业面临同质化竞争问题。近年来，我国软管行业得到快速发展，产品数量、品种、应用领域不断扩大，但在材料配方等方面与行业领先的跨国企业存在一定的差距。从整体上看，我国软管生产企业大多数属于中小型企业，技术开发能力薄弱、生产分散、自动化水平低、品牌认知度低，主要集中在技术含量低、竞争激烈的中低端产品市场，在技术研发实力、品牌知名度以及国内外优质客户群体方面还存在一定差距。与发达国家相比，国内软管行业的应用依然还有很多空白领域。例如，意大利玛努利（Manuli）、克（Parker）、美国盖茨（Gates）等国际品牌，凭借其在橡胶制品行业的雄厚实力和多年积累的制造经验，已经在全球市场上形成了垄断优势。

国内页岩油气压裂供水软管量产企业数量少，海外企业市占率高。由于我国进入页岩油气开采领域的时间较晚，国内实现页岩油气压裂供水软管量产企业的数量较少，全球市场主要水力压裂供水软管企业均为国外的大型企业，包括 Kuriyama HoldingsCorporation、Mandals、Gollmer & Hummel、Midwest Hose 等。海外企业凭借先发优势在高端产品市场具有一定的市场占有率，以中裕科技为代表的中国企业凭借性价比优势和服务优势，正逐步扩大市场份额，发展速度较快。

 3. 海外拓展成效显著，深化中东油气市场布局

3.1.
自主研发核心技术，研发体系先进重视合作创新

自主研发核心技术，研发体系先进重视合作创新。自 2000 年成立以来，公司始终高度重视研发工作与技术创新，先后被认定为江苏省民营科技企业、国家高新技术企业和国家级专精特新“小巨人”企业。公司专注于 TPU、橡塑合金等高分子软管的研发，已经成为行业内具有较强竞争力的一次成型软管制造商，具备一次成型共挤技术、自动化硫化生产技术、大口径圆织机编织技术等自主研发的核心技术。公司的核心技术均为原始创新的非行业通用技术，在增强层编织、产品配方和材料改性等生产工艺方面以及对工艺设备与自动化生产线的改良等方面，具有一定的行业先进性。截至 2023 年，公司拥有专利数量 152 个，同比增长 23.6%；拥有发明专利 31 个，同比增长 10.7%。

业务、技术与设备创新相辅相成，共同提高产品质量。公司的创新特征聚焦于业务创新、技术创新与工艺设备创新。1）在业务创新方面，专注于下游页岩油气开采和应急救援细分领域，不断探索新的市场领域，采取总成总装的设计理念，将软管、接扣、收放装置等作为整体方案进行一体化设计，为客户提供系统的解决方案；2）在技术创新方面，主要围绕提高纤维增强层断裂强度、增强内外层适应性能等关键核心属性的应用，同时实现节能环保、降本增效，提升产品的市场竞争力；3）在工艺设备创新方面，装配和改良自动化生产线，包括研发一次成型共挤模具并持续改进、自行研发自动化硫化技术、设计适合自动硫化的配方和生产流程、自主设计研发大口径圆织机及辅助系统等，较好地保障了生产效率、生产精密度、节能效果和产品品质的稳定性。

研发团队实力雄厚，与高校合作创新进一步增强技术实力。公司研发部旗下拥有一支独立的研发团队，主要负责管体编织技术、改性技术、产品配方的研发以及生产工艺与模具图纸设计等。研发人员占比由 2022 年的 12.62%提升至
2023 年的 16.39%，充分展现出公司上市后加大了对研发工作及研发人员培养的投入。此外，公司还与东南大学合作进行海洋工程用高性能热塑性弹性体复合软管制备关键技术研发、与南京工程学院合作进行多功能柔性增强热塑性复合管关键技术的研发，进一步增强核心竞争力。

3.2.
募投高端新型材料管道，完善多层次软管产品布局

定位于中高端市场，形成多层次软管产品布局。公司产品定位于中高端市场，已形成以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次业务格局，并针对下游不同应用场景生产对应产品，涵盖页岩油气压裂供水软管、矿用聚氨酯高压软管、应急救援供水软管、农用大流量软管、消防水带、市政排涝软管、工业用软管等类型。其中，2020-2022 年，公司耐高压大流量输送软管产品中高端产品占比平均为 98.46%；普通轻型输送软管产品中高端产品占比平均为 89.17%。

募投项目布局 F-RTP，并推出矿山领域高性价比产品。2023 年，公司在北交所上市，拟募集资金 3.25 亿元用于建设柔性增强热塑性复合管量产项目、钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目和检测中心项目，并补充流动资金。其中，1）柔性增强热塑性复合管量产项目为公司进军地埋管网领域的重要产品，广泛应用于矿井、市政基础设施的建设与改造，有望在目前工矿、市政领域客户中与现有产品形成互补，进一步扩大公司在管道行业的市场份额。2）钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目主要面向国外市场，瞄准了矿业公司降本增效的目标，能在工矿场景中发挥较大的性能优势，大大增加使用寿命，另外重量轻、易安装的特点也降低了人工成本，亦有望与公司原有管道产品形成市场互补。

产能利用率稳步提升，2023 年募投项目已开始盈利。2020 至 2022 年，公司主要产品销量不断上涨——耐高压大流量输送软管销量分别为 89.6/124.89/208.2 万米，年均复合增长率达 52.44%；普通轻型软管销量分别为 1048.01/1084.73/1170.42 万米，年均复合增长率达 56.79%。2020 至 2022 年，公司的耐高压大流量输送软管产能利用率分别为31.74%/43.93%/82.72%，年均复合增长率为 61.44%，主要系国际原油价格回升，公司页岩油气压裂供水软管需求增长所致。此外，2023 年公司募投项目柔性增强热塑性复合管与钢衬改性聚氨酯耐磨管也已开始盈利，毛利率分别为 1.91%与 14.42%。

3.3.
持续深耕海外市场，新设子公司深化中东布局

深耕海外市场多年，与众多国外知名流体输送配套服务商达成合作。公司经过二十余年的积累和发展，始终坚持积极拓展海外市场，已取得美国 FM、UL、英国 BSI 和欧盟 MED 等多项海外认证， 在橡胶软管行业积累了众多高质量稳定客户群体。公司从 2003
年开始进入欧美消防水带市场，与多家国外知名流体输送配套服务商建立了合作关系，包括 Trojan Hose
& Supply LLC、Bridgestone Hosepower ,LLC、Pureline Treatment Systems,LLC 和 Kidde
Brasil LTDA 等；此外，公司还与国内多家大型企业建立了稳定的合作，如阿美远东（北京）商业服务有限公司、中国石油化工集团有限公司和冀中能源峰峰集团有限公司等。

持续巩固北美页岩油气市场，稳健布局巴西消防水带市场、中东页岩油气市场。公司海外客户分布于北美、中东、南美、欧洲等多个国家和地区。其中，美国掌握先进的页岩油气开采技术，页岩油气储量全球第二，在未来较长一段时间美国的页岩油气产量仍将居于世界前列。公司于 2017 年设立全资孙公司中裕美国，为北美客户提供更加便捷的服务，持续巩固北美市场。2020-2022
年，公司在美国市场的收入占主营业务收入的比例分别为 19.04%、33.49%和 45.02%，为主要的海外营收来源。同时，公司积极开拓其他国家地区业务，稳健布局巴西消防水带市场、中东页岩油气市场。2023 年，公司先后设立境外全资子公司中裕阿联酋和中裕沙特，中东地区有望成为继美国之后页岩油气压裂供水新的增量市场。

4. 盈利预测与评级

4.1.盈利预测

我们将公司收入拆分为耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管、柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管、配件和其他业务。

1）耐高压大流量输送软管：公司在该领域拥有较强的竞争实力，高端产品客户包括Trojan Hose
& Supply LLC、LC&Clear、冀中能源峰峰集团有限公司、阿美远东（北京）商业服务有限公司等知名企业。预计2024~2026年公司耐高压大流量输送软管业务实现营收4.98/5.69/6.74亿元，毛利率分别为50.49%/51.19%/52.80%。

2）普通轻型输送软管：该业务发展相对较为稳定，公司采用自行设计配方，自行研发了自动化硫化技术，提升了普通轻型输送软管生产线的生产效率。近年来，普通轻型输送软管销量不断上涨，预计2024~2026年公司普通轻型输送软管业务实现营收1.48/1.71/2.00亿元，毛利率分别为36.48%/37.06%/36.97%。

3）钢衬改性聚氨酯耐磨管：该业务在工矿场景中发挥较大的性能优势，主要面向国外市场，亦有望与公司原有管道产品形成市场互补，预计2024~2026年公司钢衬改性聚氨酯耐磨管 业务实现营收 0.17/0.23/0.39
亿元，毛利率分别为22.13%/31.29%/40.23%。

4）柔性增强热塑性复合管：广泛应用于矿井、市政基础设施的建设与改造，有望在公司客户中与其他产品形成互补，预计2024~2026年公司柔性增强热塑性复合管业务实现营收0.09/0.15/0.20亿元，毛利率分别为18.42%/28.92%/42.91%。

5）配件：2020至2022年，公司的接扣配件均为对外采购，不存在产能和产量，但配件的销售收入仍是公司营收的重要组成部分。预计2024~2026年公司配件业务实现营收0.22/0.30/0.31亿元，毛利率分别为38.23%/33.03%/36.39%。

基于以上收入拆分，我们预计公司2024~2026年分别实现营业收入6.98/8.11/9.88亿元，同比增速为4.62%/16.23%/21.83%；实现归母净利润1.28/1.38/1.97亿元，同比增速为1.17%/7.53%/43.08%；毛利率水平分别为45.95%/46.46%/47.98%。

可比公司：我们选取利通科技和伟星新材为可比公司。其中，利通科技主要制造产品有液压橡胶软管及总成、工业橡胶软管及总成、混炼胶、连接件，产品广泛应用于工程机械、煤矿机械、化工、石油钻采、食品等行业领域；伟星新材主要从事各类中高档新型塑料管道的制造与销售，产品分为无规共聚聚丙烯（PPR）系列管材管件、聚乙烯（PE）系列管材管件、聚氯乙烯（PVC）系列管材管件，与公司业务具有一定的可比性。

盈利预测与投资建议：管道主业稳健发展，公司业绩可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.28/1.38/1.97亿元，当前股价对应动态PE分别为对应最新PE为8.34/7.75/5.42倍，与可比公司2024年平均PE(10.88)相比，公司估值水平相对较低，考虑公司作为流体传输软管专精特新“小巨人”，持续聚焦管道主业二十余年，服务全球中高端橡胶软管市场，深化中东市场布局，未来业绩增长可期。参考可比公司估值及增速，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

5.   风险提示

1）原材料供应及价格波动风险：公

1）原材料价格波动的风险。公司主要原材料价格与大宗商品市场直接相关，交易活跃且价格具有一定波动性。原材料价格波动会直接造成公司采购成本的波动从而引起公司营业成本与毛利率的变动，影响公司经营业绩。

2）下游行业需求波动风险。国际油价与开采成本的差异决定了页岩油的开采量。未来若国际原油价格出现下跌，可能会导致页岩油气开采等下游行业开工率下降，对公司主要产品页岩油气压裂供水软管的需求量减少，进而可能会导致公司经营业绩发生下滑风险。

3）汇率波动风险。由于公司境外销售占比较高，人民币升值可能给公司造成汇兑损失。随着公司境外业务收入规模逐步扩大，若未来人民币出现大幅升值，而公司未能采取有效措施应对汇率波动风险，可能对公司的经营业绩产生不利影响。

东吴北交所团队：朱洁羽 易申申钱尧天薛路熹 余慧勇 谢昊羿