自由现金流 - 折旧摊销费用，才是净利润*。

对于轻资产公司，每年的折旧摊销相对于净利润很少，自由现金流 ≈ 净利润。比如茅台，2023年净利润775亿，折旧摊销费用才16.5亿左右。

但对于重资产公司，每年的折旧摊销费用就不可视而不见了。比如南方航空，2023年的折旧摊销费用达264亿。

2019~2023年，五年合计，南方航空的自由现金流为71亿元，净利润为-565亿元。

南航亏了这么多，还能继续快乐经营，因为折旧摊销费用并非其实际支出，可以利用该笔钱接着开门营业，直到清算的那一天（当然，也可能苦尽甘来）。东航和国航更惨，连自由现金流都是负的，完全靠消耗折旧摊销费用活着。

从原理上说，自由现金流来自于现金流量表，而现金流量表是收付实现制，没有实际支出就不算；净利润来自于利润表，而资产负债表和利润表是权责发生制，在清算那一刻才真正起作用。

那么，南航的例子，对长江电力的估值有何启发呢？

长江电力也是典型的重资产公司，其自由现金流高于净利润。

如果估值时不考虑折旧摊销费用，等到大坝寿命终结的最后一天，大坝实物资产清零，但通过每年折旧摊销，转换为现金资产，可以用此笔钱再筑一个新的大坝，公司重获新生。如果将自由现金流视为净利润分掉，当大坝寿命终结时，没有剩下任何资产，公司也就没了。

有人会继续辩解，长江电力是因为折旧期限不合理，大坝寿命100年，但折旧期只有五十年，导致折旧摊销增加。退一步说，姑且认为如此，将自由现金流视为净利润，则也不过是股息率略有增加，长电的年化收益率 = 股息率 + 增长率 = 0.82 (元，2023年股息) / 28（元，股价）/ 80% （净利润与自由现金流之比）* （1+29.58%）（2024年净利润增长率） + 增长率 = 4.7% + 增长率。因为长电属于公共事业股，每年的年化增长率不会超过通货膨胀率3%，从而总体收益率<10%。因此：无论50年还是100年，无论自由现金流是否是净利润，年化收益率变化都不大；而且100年后，公司可能不复存在。

比较奇特的是伊利股份，本应属于轻资产公司，但5年的自由现金流297亿，净利润424亿。如此算下来折旧摊销要为负值，实在无法解释。好在五年的分红总额是303亿，接近其自由现金流。

但，近五年来，伊利股份的有息负债率节节攀升，不是一个好现象。

中国石油属于典型的重资产公司，居然 自由现金流<净利润，更让人百思不得其解。

*注释:

在间接现金流表中，

经营活动产生的现金流量净额 = 净利润 + 利润表里已经扣除但并没有实际支付现金的费用 + 与经营活动无关的费用和亏损 （投资活动与筹资活动）+ 利用期初（与经营活动相关的）非现金资产或负债转化来的现金。

或者变化为，净利润 = 经营活动产生的现金流量净额 - 利润表里已经扣除但并没有实际支付现金的费用 - 与经营活动无关的费用和亏损 - 利用期初（与经营活动相关的）非现金资产或负债转化来的现金。

（《手把手教你读财报 (新准则升级版)》）

自由现金流 ≈ 经营活动产生的现金流量 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 - 偿付利息支付的现金

净利润 ≈ 自由现金流 - 利润表里已经扣除但并没有实际支付现金的费用

≈ 自由现金流 - 折旧摊销费用。