贵州茅台三季度业绩依然亮眼，三季度单季营收同比增长15.56%，净利润增长13.23%，
除亮眼的业绩表现外，还有一些指标值得关注。
笔者应该是最早一批提醒关注贵州茅台毛利率下滑问题的投资者之一。对茅台这种超高毛利率的企业而言，毛利率的下滑非常值得关注。三季度贵州茅台毛利率为91.05%，相比去年同期下滑0.47个百分点。在当前的市场环境中，贵州茅台的件均生产成本增长的概率偏低（如包材涨价、高粱涨价），毛利率的下滑更大概率是因为件均售价的下降。以80元生产成本为例简单计算，0.47个百分点的毛利率下滑，意味着件均销售价格下滑近50元，这还是建立在飞天茅台涨价的基础上。提价之后件均售价还在降低，说明贵州茅台的产品结构在发生变化。
与上半年相比，贵州茅台的增长方式发生了巨大变化：
三季度，茅台酒营收稳定增长，系列酒增速大幅下滑，值得关注。在既往的白酒周期中，飞天茅台表现非常稳定，系列酒和非标茅台则有明显的周期波动（2012年茅台系列酒营收24.23亿，2014年仅9.35亿），系列酒增速放缓在提示周期下行的可能。
渠道方面，茅台三季度营收增长53.43亿元，直销渠道贡献34.74亿元，批发代理渠道贡献18.19亿元，直销渠道增长提速，批发代理渠道增速大幅放缓，同样值得关注。相较去年同期，今年三季度经销商渠道出厂价增长了20%，批发代理渠道营收仅实现个位数增长，说明销售量增长乏力，茅台向批发代理渠道压货的难度在增大。在白酒行业的销售体系下，当处于金字塔顶端的贵州茅台向经销商压货的能力下降时，其他白酒的压货难度明显更大。
与之对应的，作为白酒经销商的华致酒行（华致酒行的核心定位不是终端零售商，而是白酒经销商）三季度的经营数据也在表明经销商进货意愿的下滑。
预付款项在减少，存货仍在增长，说明华致酒行库存积压，进货意愿减弱。
减少进货只是控制库存“堰塞湖”的第一步，其后还会有“泄洪”的过程（或者指望经济的突然回暖，在接下来的旺季快速消化库存），结合贵州茅台压货都在变得困难的现实，对白酒行业的短期业绩预期不宜乐观。
顺便聊一句华致酒行的现金流，三季度应付票据大幅降低，现金流压力增大，短期借款持续增长，利息费用的增长在进一步吞噬其可怜的净利润。
直销渠道中，i茅台负增长（-18.37%），可能与茅台1935控货保价以及价格下行期投机需求降低有关。增长主要来自i茅台以外的直销渠道（增长48.51%）。至于这一增长是如何实现的，市场众说纷纭，券商分析师主流观点是直销渠道投放了更多非标茅台，但这一观点和毛利率的表现是相悖的；还有一种观点是茅台放开了企业团购，这与新闻报道又有所不同。增长的具体原因尚不明确，希望在年报中能找到答案。如果抛开不明就里的直销渠道增量，贵州茅台三季度业绩增长也近乎停滞。
三季度茅台酒营收增速快于系列酒、直销营收增速快于批发代理，说明茅台的产品结构在向毛利率更高的产品系列和渠道集中，结合经销商渠道出厂价上涨，贵州茅台的毛利率理应上涨，同比下滑让人费解。
综上，笔者认为，茅台三季报实现了不错的增长，作为行业领头羊，茅台具有显著强于其他酒企的经营硬实力，在坏的经营环境中，茅台的经营稳健性会显著优于其他酒企。但增长动力在切换，增长不确定性在增加，批发代理渠道在飞天茅台出厂价涨价的情况下增速放缓反映出压货难度在增加，毛利率下行反映出系列酒和非标茅台的周期性下行。
从茅台看白酒行业，寒冬刚至，复苏尚需时日！
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$贵州茅台(SH600519)$
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