看懂12万亿

昨天化债消息出来后立马就炸开了，A50跳水，论坛一片哀嚎，夜盘期指继续下跌，依然没有止住，如果只看当天消息带来的影响，显然不符合预期，但预期本身就具有一定主观性，所以实际情况并不一定有那么糟糕。

另外，投资者总希望政策端给予足够多的利好，所以往往对于正常的政策也会觉得缺乏力度，这种阈值的不断提升其实是非常危险的，好的政策就像股价上涨，不会一直连续不断，所以政策并不是总以超预期的形态出现，这一点很多人可能会忽视掉。

对于这12万亿，觉得不及预期的更多还是跟风，绝大多数人依然不知道这12万亿到底是什么，所以今天对政策做个解读，看懂后再评价是否符合预期可能更客观一些。

（1）背景

我国2023年末地方隐性债务总额为14.3万亿，根据蓝部长当天的说法，2023年比2018年摸底数减少了50%，也就意味着2018年隐债摸底底数为28.6万亿，之前市场普遍认为有50~60万亿，差距还是挺大的。

（2）什么是隐性债务

绝大多数人都忽视了隐性债务”这一点，论坛里很多人分析了半天，却不知道什么隐性债务，所以得出的结论也就没什么说服力。

首先我们来看看债务，蓝部长帮大家算好了，国债是30万亿，地方法定债务是40.7万亿，另外隐性债务14.3万亿。

这次会议只有一个议题，那就是讨论怎么化解隐性债务，那什么是隐性债务？

简单来说就是，地方政府发债借钱是需要中央批准同意的，而且有法定额度，地方可以加杠杆，但不是想加多少就加多少，这部分债务通常利率比较低，一般2%左右，所以地方在投资建设的时候会优先借这笔钱。

那么有个问题，有些地方发展速度太快，中央借贷的额度用完了怎么办，实际上，这种情况非常普遍，因为过去这些年我们基建和房地产一直处于高速发展状态，钱根本不够用。

这时候地方就只能想其他办法，那么隐性债务就出现了。最常见的就是地方国资、城投等公司借钱，但这个钱是地方政府做连带担保，所以明面上债务不是地方政府的债，但实际上却是地方政府偿还，这部分称为隐性债务。

这次要解决的燃眉之急就是这14.3万亿隐性债务。

（3）12万亿拆解

“6+4+2”是这次化债的三大工具，我们分开看看。

6万亿是专项债务限额，分3年置换，按照这个计算，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元，这部分属于债务增量。

4万亿是每年8000亿、分5年的专项债置换地方隐性债务，这个已经在做，不会直接增加政府债务额度，所以4万亿偏存量调整而非增量。

2万亿是2029年及以后到期棚改隐性债务，仍按原合同偿还，这部分是已经放出去的债务，只是无需提前偿还而已，也不算增量。

所以12万亿中，只有剩下的6万亿才会提高地方政府的举债的额度。

（3）6万亿增量怎么用

最终看下来这6万亿才是重点，14.3万亿的地方隐性债务，是属于地方政府已经认下的负有偿还责任的债务，现在只是允许地方政府在未来三年新增加发行6万亿的专项债，借来的钱用来偿还之前以城投债务形式存在的地方政府债务。

从广义财政的角度，可以理解为地方政府的“借新还旧”行为。这一置换操作主要目的在于“防风险”，当然这个过程中，从高利率的债务置换为了低利率的地方政府债务，可以节省一定的利息支出，为地方政策留出了一定的财政空间来稳经济。

如果这12万亿恰到好处的利用，那么2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿大幅降至2.3万亿，平均每年消化额从2.86万亿减为4600亿，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

总的来说，政策还是比较及时果断，可行性也比较强，股市之所以调整，主要是有个预期差，这次只有资产负债表的化债，没有现金流量表的补窟窿，也就意味着地方缺钱的问题没有从根本上得到解决。

对于后市，政策还在不断出台，这个预期没有改变，所以大趋势依然不会变，只要上面有逆转的决心，那投资者就有信心。

还是那句话，现在的股市什么都不缺，只缺信心，信心有多足，指数就有多高。

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