首次覆盖报告：磷酸铁锂龙头高成长，一体化布局有望降本

　　湖南裕能(301358)
　　报告摘要
　　国内铁锂正极龙头企业，2018年以来业绩增速快。湖南裕能是国内头部正极材料供应商，产品主要为磷酸铁锂，2020-2023年磷酸铁锂出货量连续4年排名全国第一。2018-2022年，公司营业收入从1.6亿元提升至427.9亿元；归母净利润从0.1亿元提升至30.1亿元。营收和利润快速增长的主要原因是，磷酸铁锂产品下游的新能源汽车及储能市场需求旺盛，同时公司把握机遇，加快产能建设。
　　预计铁锂正极需求维持较快增长，公司市占率行业领先。2018-2023年，中国磷酸铁锂正极出货量从6.6万吨增长至163.8万吨，2023年同比增速为43.4%。我们测算得到2024-2025年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为221、307万吨，同比增速分别为41%、39%。从竞争格局看，湖南裕能连续三年位居全球第一，2023年市占率为32%。德方纳米和湖北万润分列第二、三位，2023年市占率分别为14%、10%。其余磷酸铁锂正极厂家的市占率均在10%以内。
　　公司产品在高压实密度方面具备优势，产能利用率基本维持在90%左右。公司磷酸铁锂产品分为高能量型和储能型两类，应用于新能源汽车的高能量型磷酸铁锂压实密度可做到2.65g/cm3，优于大多同类产品。2019-2023年，公司磷酸铁锂正极产量从1.3万吨提升至50.4万吨，年均复合增速149.5%，其中2023年同比增速49.6%，维持高增长。2019-2023年公司产能利用率基本维持在90%左右，体现公司产能扩张确有实际订单为支撑。
　　公司积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节。2020年12月，公司收购广西裕宁，主要产品磷酸铁大部分自用。2023年11月，子公司贵州裕能矿业竞得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿的探矿权。2024年6月，公司公告拟在贵州省福泉市投建50万吨/年铜冶炼项目，硫酸、蒸汽、铁资源为副产品。预
　　计待上述磷矿、硫酸、铁源等项目实施落地后，将有效减少公司自产磷酸铁的成本，进而提升磷酸铁锂正极的成本竞争力。
　　投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为223.1/272.9/329.1亿元，归母净利润分别为8.1/22.4/30.1亿元，对应2025年PE估值17倍，低于可比公司平均估值。考虑到公司市占率行业第一，布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。