$赛力斯(SH601127)$  赛力斯机器人估值更新

公司今日调整幅度较大，反映当前位置较多市场分歧，10月底以来公司涨幅超25%，机器人带来了显著超额。

#我们此前已经论述为何机器人中看好作为A股第一本体厂的赛力斯，以及主题阶段如何估值定价。

#此次更新我们聚焦公司汽车主业，探讨后续超预期的可能性。

车型规划上，除了M8以外，还有潜在的M6/4，以及华为其他豪华车型装入问界的可能性。预计在现有车型改款以及M8新车基础上，#支撑明年60万销量达成概率较大。

#为何豪华车型值得期待？因为当前冲刺高端化最有可能成功的仍然是华为，而赛力斯目前合作最顺畅；同时豪华市场竞争格局远好于其他价格带，沉淀下来后壁垒更高、格局更好、盈利更强。

#更有可能超预期的预计在盈利端，24q3 问界asp约31万（赛力斯报表计算，其他非问界车型忽略不计），毛利率26%，单车销售费用3.5万，单车盈利1.8万。#我们认为后续毛利率与销售费用率均有优化空间，原因跟目前赛力斯华为合作形式相关。

毛利率端：华为作为智驾软硬件的供应商，单车智驾成本约3万块，高于目前市场平均价约1-1.5万，伴随销量规模提升该部分有一定的降价空间。

销售费用率端：目前问界约90%的销量在华为门店完成，支付给华为的佣金比例约在裸车价的9-13%不等。Q3业绩超预期也受益于返佣比例的下降。

而前段时间赛力斯与中升签订合作协议，将扩展自有4s经销商门店，我们预计明年有望覆盖30-40%的问界销量，这些门店将独立显示问界车型，在售前售后给予用户更好的体验。#同时该部分门店返佣比例或下降至4-5%，预计拉动问界单车销售费用下降18%，对应约0.6万元单车盈利的提升。

#因此我们展望问界明年单车盈利或有望提升至2.5万元左右，60万销量则对应150亿汽车业务利润，给予15XPE，约2250亿市值。

以上，我们认为最近半个月机器人第一阶段交易拉动了400亿的增量市值，#需要密切关注第二阶段——11月-12月产业供应商大会后的边际变化。而汽车业务仍存在较大的预期差，按明年给予2250亿市值，#合计目标2650-3000亿市值（包含机器人潜在催化），对应30%-48%空间，维持推荐。