朱雀基金【10月投资月报】

2024年10月，A股市场主要指数震荡调整，市场交易活跃。产品操作层面，我们在持仓结构上积极调整，把握了光伏风电等新能源板块的投资机会，产品净值创出年内新高。

924政策至今已有一个多月，我们看市场走势分为两个阶段，一个是国庆节前的放量快速上涨，一个是国庆节后指数冲高回落震荡调整但结构性机会层出不穷。我们在市场调整过程中积极把握光伏风电等新能源板块结构性机会。

当前A股市场，交易仍然相当活跃，日交易量在1.5万亿至2万亿的水平，板块热点频繁切换，特别是有并购题材的中小市值股票。924之前A股市场估值偏低（万得全A的TTM市盈率水平为14.7倍，市净率为1.27倍），一个多月后（10月末）市场整体估值已明显修复（万得全A的TTM市盈率水平为18.3倍，市净率为1.59倍），估值修复幅度在25%左右。

短期估值快速修复带来的上涨幅度已比较可观，目前倾向于认为未来指数或将表现为高位震荡整理。

就目前政策而言，货币宽松表现为降息、降准、存量房贷利率调整、创设结构性货币政策工具等。财政加力正在路上，已经明确较大规模置换地方债务，支持地方化解政府债务风险，让地方腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生，而11月4日至8日召开的全国人大常委会将对财政增量政策进行审议批准；现在市场对财政增量政策规模比较关注。结构性改革需要花大力气来推动，是一件中长期的事情，结构性改革的核心是促进创新提高全要素生产率，这是经济可持续增长的关键；我们看到《民营经济促进法》已经在征求意见过程中，类似重大改革举措的全面落实和扎实推进能充分激发社会活力和企业家的创新创造精神。货币、财政和结构化改革的政策三支箭，前两支箭的作用在于通过政策逆周期调节托底经济大盘，保持必要的增长，为结构化改革的推进创造条件，而结构化改革成功需要决心、落实、克服各种困难，更重要的是假以时日。

其次，市场走牛往往伴随着科技进步和产业升级。回顾A股历史，我们看到2000年以前市场走牛的产业基础是轻工业，改革开放后轻工业的崛起满足人民群众的基本生活需求，代表产业是家电、纺织服装等；2006-2007年市场走牛的基础是重工业，代表产业是房地产、化工、机械等；2014-2015年市场走牛的基础是移动互联网，互联网+成为市场主线；而2019-2021年市场走牛的产业基础是新能源，代表行业是新能源车、锂电和光伏。今年三月月报中曾回顾了上一轮牛市（2019-2021年）之前供给侧结构性改革带来的结构性投资机会。10月以来，我们看到政府通过行业协会开始对光伏行业的产能过剩问题进行政策引导，限价、限产、提高能耗标准、鼓励技术创新和知识产权保护等，新能源相关行业供给侧结构性改革就此启动，相关行业的去产能化解经济运行中的风险。站在目前时点，我们认为如果未来市场要持续走牛，离不开以AI为代表的科技产业的支持，但这些需要持续跟踪观察。

最后，资本市场改革在积极推进资本市场从注重融资的市场转向投融资并重的市场，鼓励上市公司积极回报股东，鼓励上市公司通过收购兼并等产业整合做大做强，引导长期资金入市，鼓励权益基金发行（多只A500指数基金成立），这些政策的落地对活跃资本市场提升投资功能将起到积极作用。有鉴于此，我们判断市场或将会表现为高位震荡整理。

复盘历史可以看到，政策具备逆周期调节的功能，在本轮市场预期政策有底之后，企业盈利能否最终走出负增长区间、实现底部抬升，也是判断后面基本面牛市能否衔接的重要步骤。我们认为财政政策的传导链条也是清晰的，狭义赤字>广义财政>PPI>企业ROE。每年制定的下一年官方目标赤字率（狭义赤字）虽然可能变化幅度有限，但是代表了一种基调。

10月底，上市公司三季报披露完毕，整体业绩趋势下滑。当下更重要的是，在政策有变化的背景下，能否率先找到一些产业自身成长的领域。从三季报来看， A股非金融行业三季报累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%），单季营收同比增速-3.8%（中报-1.7%），三季度利润率4.34%，环比下滑0.1个百分点，周转率下行是企业ROE降低的主要原因。但我们也开始看到部分环节产能利用率已经企稳回升；企业去杠杆的趋势有所缓和，新能源、电子、医药等新兴产业的杠杆率开始回升。

具体到碳中和领域：

1）光伏领域：硅料和硅片环节三季度毛利率改善最明显，除了价格企稳之外，丰水期电价下降、工业硅降价等因素使得成本进一步优化；电池环节毛利率承压，主要是电池价格仍未止跌；逆变器和光伏设备毛利率保持稳定；光伏辅材盈利水平降低，主要是终端需求不景气导致库存增加，以及主产业链盈利压力向辅材传导；

2）风电领域：风电除海缆盈利较好外，多数环节毛利率阶段性承压，受风机价格下降影响，部分企业风机盈利有所承压。在风机招标价格企稳、两海出货占比提升下，后续风机盈利有望企稳修复。塔筒管桩Q3毛利率同比-3.2pct，主要受国内风电项目开工节奏影响，部分企业出货量下降、折旧摊销增加所致，预计明年风电装机需求修复，有望带动单位盈利修复。

3）电网领域：海外需求旺盛，主网侧盈利能力向好，前三季度板块收入同比上升8.76%；归母净利润同比上升7.58%。其中输变电设备、配用电设备及出口环节营收及利润增速居前；

4）汽车领域：受益于以旧换新补贴，三季度行业产量环比二季度增长了7%，好于过去的季节性特征。整车分化在加剧，三季度价格战有所放缓，主要是补贴力度已经较大，车企的毛利率有一定回升。零部件层面，全行业收入环比增长1.5%，落后于产量增速，主要系市场结构中偏中低端的车型占比提升所致，因为政策补贴是固定金额，单价低的车型补贴力度更大。年初市场所担忧的年降问题，头部的、竞争力强的零部件企业毛利率基本恢复，部分公司盈利能力下滑。

内需行业，一方面行业自身仍有明显增长的领域。今年以宠物、潮玩以及医美为代表的细分领域仍保持快速增长。这些行业目前来看仍处于产业周期的相对早期阶段。对于此类行业的投资，空间是比估值更重要的。尤其是行业内部在中期维度有能力做到一定市占率及利润体量水平，且在增长端持续超越市场预期的公司，在估值方面应给予一定冗余。另一方面，对于行业格局有所改善，供给侧有所出清的领域也要重视。虽然需求端增速有所放缓，但是竞争格局改善之后优秀企业未来利润是有潜在提升预期的。与此同时，能够看到供给侧出清领域里面，很多优秀企业过去几年资本开支也是持续下降的，负债率下降后未来几年分红预期也在抬升值得关注。

最后还是回到我们的应对上来。

国庆前后，我们基于客观价值判断对持仓品种及时进行了调整，兑现了部分收益。国庆过后，观察到新能源供给侧结构性改革的启动，我们及时提升了光伏行业的持仓，重点布局新技术、硅料、组件和部分关键辅材。此外，结合上市公司三季报情况，我们进一步集中到科技（AI）、创新药、民生相关的农业、新型消费、医疗美护等行业。在公司选择层面，我们更加注重公司治理（重视股东回报）优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司。

11月美国大选落地将使对外应对策略变得相对确定，国家层面在积极应对，微观主体同样也应如此，我们在仓位上将根据相关情况变化及时调整。

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