中金研究
2024年底的大涨再一次重燃了投资者对市场的期待，其较大涨幅甚至让部分投资者认为，“这次真的不一样”。但是，过去三年每一次似曾相识的反弹，或长或短，都以回落收场，充分说明反弹不是问题，但持续性却无法只建立在较高的期待上。
因此，判断这次能否真的不一样，还是要看足以解决当前问题的关键能否兑现，这也是我们在《2024年展望：不疾而速》与《2024下半年展望：明道若昧》中持续传递的核心信息。
摘要
基准情形下，我们认为港股仍没有完全摆脱震荡格局，原因在于估值和风险溢价空间不大，盈利改善又需要更大刺激，所以在指数层面上更强的期待需要以更大的压力为前提，这也是在“应激式”政策思路下，更大规模刺激出台的条件。不过，港股估值和仓位出清更彻底，盈利结构更好，都使其在合适的催化剂下更易反弹，也可能较A股具有韧性。因此“反弹是间歇，结构是主线”，在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利转向结构，似乎是一个较为有效的策略。
宏观环境：问题根源是信用收缩，解决之道在财政发力，但期待过高不现实
市场的根基是盈利，何况估值与风险溢价空间有限。从宏观角度，当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等所有问题的根源都是信用收缩。一方面，私人部门面对的融资成本依然普遍高于回报预期，不论是居民购房还是企业投资，导致私人部门仍在“去杠杆”。我们测算，2.7%的自然利率与0.4%的实际利率之差仍有2.3ppt，当然金融要素资源获取的“二元化”问题也放大了这一问题。另一方面，本应也可以作为对冲的财政发力不够快也不够多，甚至在二三季度转为收缩，使得整体经济都处在“去杠杆”状态，加大了增长和通胀的压力。
“对症”的解决之道：其一在于继续压低实际融资成本，我们测算，5年LPR进一步下调40-60bp可以解除上述的倒挂。然而，银行利差与人民币汇率，美联储降息降温以及美国大选后的政策约束，都限制了短期内可操作的实际空间和效果。其二在于提振回报预期，此路径可借重新唤起私人部门在股市和房地产上的加杠杆意愿实现，但难点在于节奏的把握，以及预期透支后的反噬；更有效的办法是财政直接介入，但不论通过化债后支付欠款和工资的间接方式补贴企业与居民，还是直接以旧换新与生育补贴等的需求侧刺激，可观的规模都是必要的。
我们测算，新增7-8万亿元财政支出可匹配当前名义增长所需的社融增速，甚至弥补疫情以来的产出缺口。但高杠杆、利率和汇率的“现实约束”与政策“应激式”的响应函数，意味着增量刺激会有，但过高的期待并不现实，除非外部压力加大。这与2018年以来，外生压力→刺激加码→市场冲高→转为震荡→压力加大→刺激加码的循环本质上是一致的。
市场趋势：结构是主线，反弹是间歇；较A股更有优势
上述宏观假设下，增长和盈利有兜底，但幅度也有限，因此市场仍没有完全摆脱震荡格局，“反弹是间歇，结构是主线”，更类似2019年反弹后结构性行情下的弱平衡。基准情形下，我们预计2025年盈利增速2-3%，与2024年大体相当，加上估值和风险溢价修复充分，因此指数空间有限，对应恒指22,000左右。乐观情形下，更大的盈利空间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24,000左右，但这也需要上文提到的更大的财政刺激才能实现。
后续打破这一弱平衡的变化来自新增外部冲击如关税，但考虑到政策的积极应对姿态，更可比的是疫情后的2020年，而非叠加内部金融去杠杆压力的2018年。我们测算，60%的全面关税所带来的出口和增长拖累，可能需要较大规模的增量财政刺激对冲，这也是提供更大市场空间的一个可能路径。
不过换个角度看，在经济调结构的过程中，震荡未必是坏事，急涨却未必是好事。回顾过去十年的脉络，震荡市中完全可走出符合当时政策方向和产业趋势的结构性牛市（如2012-2014年智能手机，2019年后的“新三样”），而“强行”的急涨由于需要更大杠杆支持，透支后反而会带来较长的低迷（如2015年、2016-2017年、2021年）。
对比A股，港股的优势在于估值更低、外资仓位出清（目前低配近1个百分点）且盈利结构更好（互联网等新经济的盈利和ROE普遍好于传统消费与制造）。因此，震荡格局下，我们认为港股更具优势，跑输风险来自大规模刺激的加速上行。
配置方向：行业出清、政策支持、稳定回报；长期关注消费和出海结构性机遇
在整体震荡格局的基准假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个较为有效的策略。行业上，我们建议重点关注三类结构：一是行业自身供给和政策周期出清的板块，如果还有边际的需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。中长期看，关注符合中国经济和人口结构转型下的消费新趋势，以及出海破局下的alpha机会，如中端制造（乘用车、工程机械、电池、电气机械、纺织机械等）、传媒、新零售。
整体上，我们建议超配信息科技、互联网成长及部分可选消费，标配能源、金融，低配房地产与部分工业。我们在报告原文中给出了相应的标的筛选。
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来源：中金
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