公司账面现金和理财 75 亿元且无有息负债，市值仅 100 亿，长江传媒值得投资吗？

$长江传媒(SH600757)$   

目录

1、公司主营业务情况

2、公司财务状况及其特点

3、存在的隐忧

4、估值及投资价值讨论

一、公司主营业务情况

长江出版传媒股份有限公司我们湖北省的一家以图书、期刊、报纸的出版、发行的公司。主要业务情况如下：

A、出版业务

1、教材教辅出版：公司取得了人民教育出版社、人民音乐出版社等 6家出版单位在湖北省教材教辅产品的独家租型代理权，获得人民教育出版社中小学教科书同步类公告教辅湖北省内独家出版授权。公司旗下7家出版社拥有中小学教辅材料出版资质，自编教材教辅品种计 4000余种，以中小学教材教辅为主，主要在湖北省内发行，其中《核心方案》《智慧课堂》《培优新帮手》《培优新方法》等品牌市场类教辅已取得较好市场口碑。

备注：租型代理权：通常指的是出版单位从其他出版单位租入型版（即印刷胶片），自己印制、发行出版物，并按出版定价的一定比例向出租单位支付专有出版权再许可权使用费的行为。这个概念起源于1999年以前，是计划经济的产物。在当时，全国中小学教材由国家投资，并由人民教育出版社独家编写出版。为了解决大规模出版中的印制难、运输供货难、发行难的问题，同时保证国家规定的“课前到书，人手一册”任务的顺利完成，国家安排人教社将印刷教材的胶片（型版）“租型”给各省市新闻出版部门印刷发行，各省市新闻出版部门按教材总价的3%向人教社支付“租型”费用。这就是通常所说的“租型”

总结：公司是中小学教科书在湖北省的独家出版商。由于我国的中小学教材并不太允许各地自行编制，因此基本都是使用的人教版本。公司具备独家代理权，具有一定的垄断性。这种垄断来自于行政的指定。

2、一般图书出版：公司旗下有湖北人民出版社、湖北教育出版社、长江文艺出版社、湖北美术出版社等全国较为知名的出版公司。从公司披露的信息看，2024年上半年，公司图书实体书店实洋占有率 1.98%，在全国出版集团排名第8位；网店实洋占有率1.58%，在全国出版集团排名第15位；综合零售市场实洋占有率1.68%，在全国出版集团排名第 14位。公司美术类图书以 6.51%的实洋占有率、少儿类图书以 3.32%的实洋占有率，分别排在全国出版集团同类产品的第3位和第8 位。

总结：公司出版的图书，市场占有率不高。

B、发行业务

1、教材教辅发行：公司的全资子公司-湖北省新华书店集团，获得国家广电总局颁发的《中华人民共和国出版经营许可证》，从而享有湖北省独家教材发行业务资质。关于义务教育阶段的教科书，国家和湖北省规定的教科书由省教育厅与省新华书店签订总采购合同，各地教育部门与各地新华书店执行。待学校教材发放结束后，当地教育主管部门验收，由各地教育部门将中央财政专项资金（省财政）负担。

教辅材料的发行业务，同样由新华书店承担，但是教辅业务与教材不同的是，教辅材料不由财政负担，而由学生自担。

2、一般图书发行：主要通过新华书店及当当、亚马逊、京东等电商平台合作，还通过拼多多、天猫、抖音、微信公众号、微店等全方位的互联网销售。

C、新闻传媒业务

主要指的是报刊、杂志的出版和发行，主要有《小学生天地》、《天地》、《湖北教育》等。这块业务在2023年营业收入约2亿元，占公司收入占比较低。

D、其他业务

主要指公司的电子音像出版、数字书屋、数字藏品、数字展厅等。

以2023年年报为例，公司各业务板块的收入、毛利率情况：

从上表可以看出，公司67亿元的营业收入中，教材教辅的营收占比76.4%；一般图书的出版发行的营收占比20.3%。且教材教辅的毛利率（33%-39%）明显高于一般图书的毛利率（26%-27%）

公司的主要收入和利润来源教材教辅的业务和一般图书业务。主要看看这二块业务的成长性怎么样？

我这里将2019年以来教材教辅业务和一般教材业务的营业收入和毛利率、主营利润数据进行统计：

可以看出，公司的一般图书的收入、利润几乎无增长。而公司的教材教辅收入和利润呈现了一定的增长趋势。

教材教辅的收入利润增加的原因是什么呢？我这里将2022、2023年教材业务的销售量（册）、销售收入、单价进行了测算：

单位：万册、万元、元

可以看出，公司教材教辅的收入增长，主要靠的量的增长（难道是学生的负担进一步加重了？），每册教材的单价反而是下跌的。

总结：通过上述梳理，公司的业务和利润主要为教材教辅和一般图书。其中一般图书占比约20%，已经多年未有增长；收入和利润的主要来源：垄断的教材教辅业务有所增长，但增长的来源是教材教辅数量的增加，单价却有所降低。

分析原因：一般图书业务由于直接面对市场竞争，且纸质图书市场规模有限，因此一般图书较难有大的发展空间；而垄断的教材教辅业务，虽然手握垄断大权，但毛利率30%左右不算太高，且单价受限于是政府采购（财政负担），不太可能给于较高的单价和涨价的空间。

二、公司的财务报表情况及特点

1、现金（含理财、股票、定存）的占比极高：

梳理2024年三季报，公司资产总额139.86亿元，公司账户持有的定期存款+银行（券商）保本理财合计达63.29亿元；持有可随时变现的股票0.7亿元；银行存款12亿元。三项合计76亿元，占总资产占比54%；

2、对外股权投资金额较大：

对湖北银行持股2.4765亿元；对省内的创投基金投资约0.9亿元；对湖南两湖文化创业投资合伙企业投资约1亿元。合计约4.4亿元。

应收账款17.88亿元，在总资产占比12.8%。公司在半年报曾经披露：主要系 2024 年春季教材教辅款尚未完全收回。不过从历年情况看，公司的应收款对象是中央专项资金和省财政，坏账的风险极低。

3、公司的税务风险：根据2023年10月出台的《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，公司享受的免征企业所得税优惠政策已于 2023年底到期，将按规定缴纳企业所得税，公司净利润水平将受到不利影响。转换成通俗语言：之前按照15%征收企业所得税，但从2024年起不在享受优惠政策，按25%征收。

因此，2024年起所得税变动会对其净利润有约10%的负面影响。

4、公司的 分红比例50% 左右：

公司2019-2023年累计分红接近20亿元；2019-2023年累计净利润为39.6亿元。股息分红率约为50%。此分红水平可以说还是比较良心的。

按当前股价，股息率约为4-5%之间。

5、公司的现金流优异

公司近五年来，产生的自由现金达到39.7亿元，和净利润水平一致，证明公司赚的是真钱。

从这个角度看，公司由于每年都能产生较好的现金流，公司账户无需保留如此巨额的现金、定存和理财。

6、公司的资产负债表上，无任何有息负债，财务安全性较高。

三、公司经营存在的隐忧

1、成长性：公司核心的业务中，一般图书业务受到整体市场规模、大众阅读习惯的影响，未来增长的概率较低。教辅教材业务是公司唯一的亮点。教科书是国家指定、财政付款的，因此其业务的增长取决于学生数量、教材单价的上升。

从国家统计局公布的数据看，除了东三省，湖北省的入口自然增长率处于全国排名末尾。入口的减少，势必影响未来教辅教材的市场规模和业务增长趋势。

2、公司账户大量现金（包括定存、理财、股票、私募）不分红，严重拉低了公司的净资产收益率和公司的价值。

公司2013年增发17396万股，募集资金11.7亿元，11年后的今天仍有5.51亿元未使用，一是说明公司毫无扩张的想法；二是说明公司日常经营并不需要大额的现金。因此，76亿元的类现金放在公司账户不分红，毫无道理。

2024年11月6日的三季度业绩说明会上，有投资者问：

公司“其他流动资产”中保本型理财产品（2024年半年报）2,455,000,000.00元，“其他非流动资产”中定期存款3,949,698,864.17元（半年报131页），两项合计64亿。3季报总额是多少？账上留着这么多的资金，公司这些年经营保守，股价低迷，搞一个委托贷款连本金都收不回来，为什么不加大分红力度？

公司回复：投资者，您好！截至2024年第三季度上述两项合计63.29亿元。公司管理层高度重视对公司股东的合理投资回报，充分尊重公司股东的利益诉求。公司始终保持持续稳定的利润分配政策，一直积极地以现金分红方式回馈投资者，与投资者共享公司发展成果。近三年来每股分红分别为0.37元/股、0.32元/股、0.40元/股，现金分红数额占净利润比例均在50%左右。感谢关注！

从公司回答的口吻看，公司表明已经分红占利润比已达50%，这个比例已经很高了，继续扩大分红比例的概率不高。

3、由于资金充足，公司主营业务没有扩张的需要，因此公司展开了股票投资、私募基金投资、对外股权投资，担心公司资金管理能力不足影响公司投资价值。

由于公司的高管均来自于政府系统，如董事长黄国斌来自于湖北省教育厅，曾任教育厅副厅长；总经理李植曾任职湖北省农业信贷担保公司。公司高管的决策可能会受到政府部门的强力干预，公司账面巨额的资金，有可能会受政府影响去做不必要的投资，从而影响公司的投资价值。

四、投资价值讨论

整体来说，公司生意垄断；利润稳定；现金流优异；但成长型不足；

所得税率从15%上升至25%，提升对利润有影响但影响较小（约-10%）。

目前公司市值100亿出头；虽然湖北省人口有所下降，但预计对公司的利润影响过程是一个缓慢的过程。公司的利润预计仍会维持在7-9亿元左右波动。

证监会2023年12月15日发布的《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红（2023 年修订）》，其中第十三条第（四）款的规定：

中国证监会及其排出机构在日常监管中，应当对以下情形予以重点关注：

（四）上市公司在年度报告期内有能力分红但不分红尤其是连续多年不分红或者分红占当期归属于上市公司股东净利润的比例较低的，以及财务投资较多但分红占当期归属于上市公司股东净利润的比例较低的，重点关注其有关审议通过年度报告的董事会公告中是否详细披露了未进行现金分红或者现金分红水平较低的原因，相关原因与实际情况是否相符合，持续关注留存未分配利润的确切用途以及收益情况，是否按照规定为中小股东参与决策提供了便利等；

公司留存的未分配利润53亿多元，一是没有确切的用途；二是大量资金存银行和买保本理财，收益率偏低。

公司已经进入发展的成熟期，且无任何扩张意愿，大量现金不如分配给股东去使用。因此公司有能力提高分红比例。

期待在2024年度股东大会（大致时间在明年的4-5月份）通过提高分红比例的议案。

情形一：假设公司的未分配利润53亿元进行一次特别分红，分红率上调到80%

公司目前的净资产为93.15亿元，如果公司将未分配利润53亿元分给股东，则其净资产将下降为40亿元；除权后，股价降低为（104-53）/12.1=4.21元，总市值将降为51亿元。

若假设公司的净利润仍然保持8亿左右，分红率80%，分红保持在每年6.4亿元。则股息率将超过12.5%，净资产收益率达到20%以上，市盈率降低到5倍PE左右。

因此，特别分红后，公司的投资价值将大幅上升，具备明显的投资价值。

情形二、仅将分红率调高到80%，不进行特别分红,则股息率上升到6.4%左右；也具有较好的投资价值。

情形三、仍保持目前不变的50%左右的分红率，股息率仍维持在4%左右，仍明显高于目前定存、理财、国债2%左右的收益率，仍是较好的投资品种。

因此，未来公司股价的催化剂可能有二：

审议通过提升分红比例的相关议案；

通过一次大额的特别分红方案。

考虑到公司的成长型不足（这个是较大的隐忧，也是公司估值不高 的主要原因）；4%的分红率不算特别高，我会买入不高于5%仓位的长江传媒。若未来出现上述催化剂的情形，会加大仓位比例到10%的仓位。