【专论】上市公司重整“壳资源”投资及对价支付方式

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企业出现困境，一般而言，单靠自身的力量无法有效解决，必须依靠外部资源和力量。未来几年，投资困境企业和不良资产，是一个巨大的蓝海。作为一种资源优化配置的手段，重整制度在实施过程中融入债务重组、股份调整、对外融资、资产置换、营业事务转让等资产与业务重组，为投资人创造了新的投资机会。相较于其他投资方式，投资人通过参与重整程序对公司进行投资具有明显的优势，但也对投资人提出了新的要求。具有敏锐的投资眼光、能够准确地理解重整法律制度、有效地防范和控制风险、熟练地运用投资手段的投资者，将有机会通过重整投资获得高额的回报。

一、上市公司重整的三个历史阶段

1.初期阶段（无资产重组）

早期的上市公司重整计划是没有资产重组内容的，监管部门也不允许重整计划中涉及这些问题，在上市公司司法重整中只能进行债务重组，不允许进行资产重组及股东权益的调整。彼时的上市公司重整局限于解决债务问题，重整投资人也相应缺位。

2.发展阶段（出现资产重组）

随着人们认识到困境上市公司所涉及的不仅是债务的问题，整个企业路困境的原因是多方面的，包括业务、人员、市场、经营等。为解决这些问题，上市公司重整计划中逐渐出现了资产重组的内容，同时出现了“意向重组方”的概念。“意向重组方”从早期的讳莫如深演变到后期的明确规定，相应地，有部分投资人开始利用重整完成投资。

最早实现债务资产重组同步进行的是咸阳偏转股份有限公司重整案。咸阳偏转的重组方案中载明“未来重组由股份转让、资产置换以及向特定体象发行股份购买资产三个部分组成”，经营方案中载明“由于所处行业明确进入夕阳期，公司已难以正常维持经营，为彻底解决公司的发展问题，必须对咸阳偏转实施重整，通过重整解决咸阳偏转股份有限公司的债务问题，通过职工安置减员增效、降低财务成本：同时引人有实力的重组方，注入优良资产和新业务，使公司恢复持续经营能力，实现良性发展”，在执行重整计划期间，在重整程序外通过董事会资产重组方案公布，实现程序内的债务重组与程序外的资产重组并行。

3.完善阶段

至今，上市公司重整中债务重组及资产重组理念已日渐完善，上市公司重整投资形成体系，投资团队实现工作细化，出现重组方、财务投资人、战略投资人不同角色分工。

重整中根据投资人投资目标的不同，可将投资人分为重组方、财务投资人与战略投资人。重组方投资的目的在于取得被投资公司的股权，一般通过并购重组手段取得控股权；财务投资人意图通过投资行为取得经济上的收益，在适当的时候进行套现，关注短期利益；战略投资人致力于增强企业的核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，谋求长期利益回报和企业的可持续发展。

二、上市公司重整中的“壳资源”

现阶段对于困境上市公司，如果原股东或者公司现有资源无能力支付这部分“自救成本”，那么“自救成本”的唯一可靠来源就是上市公司的“壳资源”价值。由此，“借壳重组”在重整程序中大行其道。这种现象表明上市公司及债权人认识到上市地位及“壳资源”是企业最重要的资产之一，他们更倾向于选择重整而非清盘，避免上市公司资格的价值被破坏。对深陷财务困境的上市公司来说，重整不只是获得重生的机会，也是避免因为持续亏损而被剥夺上市地位的一种手法，能够更好地保障企业的生存空间。

困境企业的价值主要体现在“壳资源”的价值以及其具有的核心竞争力上。“壳资源”的价值包括困境企业的上市资格、已获得的行政许可、配额及特殊资质等，核心竞争力主要指困境企业在市场、人员以及技术方面具有的竞争力。股票在主板市场发行、上市交易门槛较高，主板市场对公司的主体资格、公司治理、独立性、同业竞争、关联交易、财务要求、股本及公众持股都要严格的要求，一般公司难以直接上市，借助具备上市资格的困境企业的“壳资源”降低了普通公司的上市难度。另外，困境企业的特殊资质，如信托资质需要经过监管部门的批准通过破产并购，投资者可实现取得困境企业的特殊资质，而不需要再经监管部门的审核批准

三、重整投资“壳资源”的对价方式

1.发行股份购买资产

上市公司在重整程序中发行新股是融资的主要方式，也是股权结构调整的重要方式。发行新股有公开发行新股和非公开发行新股两种方式。重整中的1市公司不宜公开发行公众股，而宜采用非公开发行的方式。原因在于，重整过程中的上市公司未来发展前景并不确定，过度的信息披露又会影响重整程序的效率，若允许其公开发行新股，势必会影响公众投资者的投资判断。与公众投资者不同，债务人原有股东、债权人以及未来战略投资者均对债务人情况较为熟悉可充分参与到重整程序中来，向这些主体定向增发股票往往不会出现发行失败的问题。

在重整程序中，股东权益的调整主要是围绕债务人原有股东、债权人及特定第三方进行的，定向发行具有更多的现实必要性。重整方可通过在重整计划中的规定获得定向增发权，有的是单纯通过定向增发获得控股股权，有的是将定向增发与直接受让股权相结合。重整方要想在重整程序中获得定向增发权也要支付一定的对价并承担相应的责任。

2.现金购买资产

对于临近“退市大限”危机的企业，使用现金购买资产是一种快速解决盈利问题，达到避免暂停或终止上市的手段之一。若不构成重大资产重组，现金购买资产可避免非公开交易发行股份所历经的证监会审批程序，对于急于保壳的公司可迅速完成交易，达到盈利的标准。现金购买资产需要支付现金，面临退市风险的企业大多存在资金紧缺的问题，资不抵债的企业难以支付现金来购买资产。因此，现金购买资产多适用于资金状况尚可的企业，或者需要通过出资人权益调整引入投资人注入资金。现金购买资产可为公司引入新的业务及利润点，使公司迅速达到盈利的指标，避免退市风险。由于资金的限制，通过现金购买资产的方式难以实现彻底改善盈利的目的，通常只作为应急措施。

3.资产置换、现金或者股票补差价

资产置换，是指上市公司控股股东以优质资产置换上市公司的不良资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产，这种做法的前提是要有人愿意承接*ST公司甩掉的包袱，因此，往往需要以现金或者股票的形式弥补差价，使资产置换得以公平、顺利地进行。资产置换的方式在重组当年绩效排名相对靠后，在重组后的绩效上升很快，可见资产置换类重组起效较慢，但后续发展较好。这是因为通过资产置换，公司的资产状况得以改善，产业结构得以调整，公司可获得较好的可持续发展能力。公司在大规模的资产置换后往往会成立新的董事会或聘任新的管理人员，可在一定程度上提高公司治理水平。

4.行政划转或者赠与等无偿方式

政府补贴是最常见的行政划转或者赠与的表现形式，也是上市公司改善业绩最便捷的方式。对于有地方政府或国资背景的上市公司，由于涉及政府政绩、地方稳定及职工就业等问题，在面临退市危机的时候，地方政府通常会给予支持，政府补贴被称为*ST公司的“免死金牌”。政府补贴虽然可以改善公司当年的盈利状况，但不能改变公司主营业务亏损的现状，在失去政府补贴后，*ST公司会重返亏损的境地。在退市新规出台前，由于退市标准较单一，很多上市公司都利用“二一二”的亏损规则，两年亏损后，靠政府补贴盈利，之后