文| 周君芝、陈怡
核心观点
10月数据给出的信号颇复杂，社零和地产销售有明显改观，然而地产投资、工增等分项仍在下滑。如何交易这份经济数据？
10地产销售和社零反弹，映射前期政策加力。政策效果还将延续一段时间，持续性需要跟踪。
以旧换新以及促销费政策推进，家电、汽车、化妆品和鞋帽纺服四大板块共振，推升9-10月社零同比。
9月底开启新一轮地产政策放量，10月地产销售以及居民信贷均有改善。
最重要的两大驱动项，地产投资和出口，10月尚未迎来趋势拐点，说明经济内生趋势未变。
市场是否应该从流动性交易进入到基本面交易，关键取决于宏观内生趋势是否发生根本性转变。我们认为目前流动性行情尚未结束，基本面交易尚未启动。
事件&简评
11月15日，统计局公布10月经济数据。10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，社会消费品零售总额同比增长4.8%，全国固定资产投资累计同比增长3.4%。
简评
9月下旬以来，一揽子增量政策落地。市场关注经济数据是否迎来实质性好转，以及如何评估政策效果的持续性。
10月经济数据给出的信号颇复杂。消费、地产销售有明显改观，然而制造业投资、工增等分项继续下滑。
数据似乎指向前期最为疲软的内需改善，供需格局是否真的有所逆转？现在是否迎来基本面交易时刻？这是面对10月数据，市场最关注的问题。
一、首先需要确定，10月的宏观内生趋势未变。
中国经济两大动能，一是地产，二是出口。判断经济大方向有没有变化，我们更关注地产投资和出口两大变量。
10月地产投资当月同比跌幅再度扩大，地产主线没有变化。
10月地产投资当月同比跌幅达到-12.4%，触及去年12月以来的新低。
住宅施工面积和新开工面积出现同步转弱，1-10月住宅施工面积、新开工面积累计同比下降-22.6%，-12.4%，较前值分别下行0.4%、0.2%。
出口延续今年5月以来的下降趋势，工业生产表现再度转弱。
10月规上工增同比增长5.3%，较前值回落0.1pct。细分行业中，和出口联动更为密切的通用设备、专用设备、铁路船舶、以及电气机械等中下游制造行业生产同比下滑幅度更为明显。
结合之前公布的10月PMI出口新订单、以及PPI中下游制造业数据，共同佐证了我们在《异常出口如何理解？》对出口趋势的判断，当前出口并未结束今年5月以来的下降趋势。
二、地产销售和消费这两大内需数据，10月读数改善更多起因政策的短期效果。
10月经济数据第一个亮点是，社零明显反弹。
10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，较前值增长1.6pct。
家电和汽车零售分项连续第二个月提振社零消费，占社零同比涨幅的四成；化妆品和服装鞋帽分项分别录得11.6%和47.4%的同比高增，占社零同比涨幅的近两成。
家电和汽车消费表现仍受益于以旧换新政策。
高频显示，截至11月11日，汽车报废更新补贴申请188.6万份，置换更新补贴申请超180万份，2160.8万名消费者购买8大类家电产品3271.9万台。重点监测的电商平台上油烟机、燃气灶等品类增长领先。
化妆品和服装鞋帽同比贡献的异常高增，则与双11大促较为相关。据星图数据显示，今年双十一全网全品类销售增幅靠前的品类，除了得到政府消费券加持的“家用电器和手机数码”，排名第三和第四的品类就是个护美妆和服装，两者销售额均录得20%以上的增长。
10月经济数据第二个亮点是，地产销售好转。
10月房地产销售面积和销售额均出现边际修复。1—10月份，新建住宅销售面积和销售额分别下降17.7%、22.0%，分别较前值收敛1.5pct、2pct。
自9月下旬以来，降存量房贷利率、降低首付比例、优化保障性住房再贷款、延长部分房地产金融政策等一揽子地产利好政策密集出台，地产政策发力的节奏和力度发生积极变化。
受益于9月下旬以来地产支持政策的积极表态和加速落地，10月商品房成交同步转好。
与地产销售数据改善相呼应的是10月居民信贷也显著改善。
三、9-10月经济数据改善，呼应7月以来增量政策发力。相关政策效果还将延续一段时间，持续性有待观察。
一揽子稳增长政策对经济的增量效果，在9月经济数据中已开始显现。
观察当前财政和消费刺激政策效果的持续性，10月的数据细节可提供两条线索。
第一，10月汽车社零销售环比由正转负，结束7月以来的修复趋势，或指向消费补贴的效果正在边际递减。
边际上看，10月汽车社零分项环比-1.92%，较前值大幅回落，结束了过去两个月的上行趋势。
7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，汽车补贴力度翻倍。随后，7-9月汽车社零销售环比由负转正，涨幅迅速扩大分别录得3.82%、15.12%。
第二，9月以来财政收支加快，10月基建投资增速环比仍弱于历史季节性，后续实物工作量效果待观察。
10月基建投资当月同比增长10%，较前值回落7.5pct。环比方面，10月基建投资环比录得-13%，大幅低于往年季节性，并未延续9月的超季节性表现。高频数据同样显示，10月螺纹等主要建材表观需求未有改善。
三季度以来政府融资加快，9月财政支出也出现加快迹象，但结合9-10月的基建和高频数据，目前尚未看到项目开工大幅好转的迹象，政策效果仍需保持观察。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
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